编者按：

为深入贯彻落实中央金融工作会议精神和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，扎实推进证券行业高质量发展，中证报价投教基地推出“防风险 促发展”专题，分享场外衍生品在强化证券行业风险防控能力，做好五篇大文章，为经济社会发展提供高质量服务方面的探索与实践成果。

作者：

华泰证券金融创新部

*本文雪球指一种自动赎回型期权结构。

9月底以来，随着市场行情发酵，部分存续雪球产品陆续敲出。继去年雪球产品批量敲入引发讨论后，此次雪球产品敲出又引发市场关注，关于雪球产品的评价，也随着市场行情的波动，呈现出两极化的趋势。本文从产品特性和风险对冲角度出发，剖析雪球产品的特性和适用投资场景，以帮助投资者更客观科学地认识雪球产品。

雪球产品的适用场景

雪球产品是一种带障碍条件的奇异期权，最后的收益取决于挂钩标的表现和敲入敲出事件是否发生。只要标的价格在敲入敲出区间上下震荡，时间越长，投资者累积收益越高，这就像滚雪球一样，时间越久雪球越滚越大。反之一旦雪球产品发生敲入，如果不敲出的话，投资者将会承担对应的线性亏损。

雪球产品的结构特征决定了其适用场景：

第一，雪球产品适合于区间震荡市场，且持有温和上涨的观点。如果认为标的未来会大涨或是大跌，雪球产品不一定适合。一方面，如果标的出现大跌，雪球产品迅速敲入，投资者将面临潜在的亏损；另一方面，如果出现大涨，雪球产品迅速敲出，投资者虽会获得敲出票息，但因为时间较短，与直接投资标的相比，绝对收益并不占优。

第二，雪球产品适用于长期投资视角，并不适合短期博弈。雪球产品是一个长期主义的投资，这也与“滚雪球”的逻辑一致。基于温和看涨、区间震荡的投资观点，雪球产品的敲出并非一蹴而就，且唯有相对较长的区间，才会获得可观的绝对收益。此外，也只有在长期的视角，才会选择更加适合雪球产品的挂钩标的。比如，需要在较长的周期内，评估该标的是否会发生敲入，亦或是即使发生敲入，也会在该周期内实现敲出。这也是为何雪球产品大多挂钩股票指数的原因之一，指数投资本身就是一个长期主义的投资理念。

雪球产品的对冲机理

对于雪球产品对冲机理的理解，将会帮助投资者更理性的看待这一产品。由于雪球产品相对较高的票息和敲入机制，投资者常面临两个大的疑惑：第一，交易商是如何确保自己有能力支付票息的呢？第二，敲入机制的存在，敲入前后收益的差异，会不会使得投资者和交易商存在对赌？

一方面，交易商发行雪球产品后，是需要在二级市场上不断进行对冲交易，以实现收益兑付的。具体而言，从交易商的角度，由于交易商绝大部分时间是做多波动率的，导致对冲策略呈现“高抛低吸”的特点。当然除了波动率交易的收益外，持有标的的贴水收益（如有）以及保证金的无风险收益，也是雪球产品的收益来源。

另一方面，投资者和交易商之间并不存在对赌关系。在理解上述对冲方式的基础上，可以看出交易商和投资者的关注点并不一样。投资者不是对冲交易者，作为卖出向下敲入期权的一方，关注的是市场会不会跌破敲入障碍。而交易商作为对冲交易者，关心的是对冲交易的收益能不能覆盖票息，从上面的对冲方式可以看出，交易商在意的是波动率会不会维持在一定水平，挂钩的标的及贴水（如有）会不会维持在一定水平。因此，交易商与投资者之间并不存在“对赌”关系。

综合来看，雪球产品的对冲过程是交易商利用高抛低吸的对冲机制，一方面通过低买高卖赚取了价差收益以支付投资者票息，另一方面也有效控制了自身的风险敞口。此外，对冲交易还为资本市场提供“稳定器”功能，对稳定二级市场、平抑市场波动有积极作用。

雪球产品对市场的影响

由于雪球产品带有敲入敲出的障碍特征，常被人误解为上涨/下跌的助推器。实际上，雪球是熨平市场波动的重要产品。

首先，“雪球”产品“高抛低吸”的对冲机制，有助于在市场非理性上涨时卖出平抑市场波动，也会在市场下跌时形成多头力量，提高市场流动性，从而有效降低市场波动性，稳定市场情绪。在境外成熟市场，雪球产品降低市场波动的影响已经得到了验证。中国香港证监会在研究论文《关于香港零售结构性票据市场的调查》中提出“近年，随着结构性票据市场增长，香港市场的波幅大体上也趋于降低” 、“市场分析员相信结构性票据倾向降低波幅”，且这种现象亦见于全球其他主要市场。

其次，雪球产品可以修复股指期货贴水，降低基差波动。期货基差形成的一个重要原因，是使用期货空头进行套保的需求较大，积累了大量的期货空单。雪球产品的对冲交易可以增加股指期货多单，是重要的多头力量，可以修复股指期货贴水。另一方面，雪球产品的对冲方式为高抛低吸，在上涨时抛售股指期货，降低基差，在下跌时买入股指期货，提升基差。抵消基差与行情同向变动，从而降低基差波动。

此外，有观点认为，雪球的敲入敲出机制会在敲入/敲出时段助涨助跌，这种观点也“妖魔化”了雪球的功能。从敲入的角度，雪球产品存在分散的发行点位以及分散的敲入线设置，除非出现异常波动，否则较难出现集中敲入。即使发生集中敲入，新增产品的对冲也会贡献多头力量，而交易商的平滑机制也会一定程度上缓解对于市场的影响；从敲出的角度，雪球产品的敲出对于市场的影响更小。一方面，敲出的设置一般为月度观察，发生集中敲出的概率更低；另一方面，敲出后的卖出平仓对冲，会一定程度平抑市场的过度上涨，此外，新增交易建仓与存续卖出也会轧差，整体而言对市场的影响会更小。

总结

综合来看，投资者需要以更理性的视角，合理看待雪球产品这一产品结构。雪球产品既不是暴利的杠杆产品，也不是市场下跌的罪魁祸首，更不是交易商和投资者对赌的投机工具，而是震荡市场中温和看涨的成熟产品，是财富管理的重要媒介，是场外衍生品服务实体经济、服务居民资产配置的一个缩影。唯有客观看待雪球产品，才能更好发挥结构化产品的功能，助力做好五篇大文章，切实服务经济高质量发展。

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