在市场震荡之际，如何在波动中寻求收益是每一个基金经理的待解之题。

对于百奕投资而言，在众多百亿私募中脱颖而出至关重要，而他们最具特色的策略便是可转债套利。百奕投资创始人兼基金经理张恒祐认为，可转债套利作为一种市场中性的量化对冲策略，通过利用优秀的金融模型筛选标的，并使用股指期货或融券对冲风险，目标是在无论市场行情好坏的情况下，都能实现长期稳健的回报。

可转债也从小众品种逐渐走向大众视野，在张恒祐看来，年初可转债市场估值出现整体性下降，当前配置价值凸显。此外，他还介绍了百奕投资当前运用的CTA策略，并就量化投资的历史、发展现状以及未来趋势作出了深度探讨。

以下是精选后的金句和观点，以飨读者。

1.量化和主观交易在市场中的角色是相同的，都是在主动创造超额收益，只是使用的方法和逻辑不同。

2.量化投资当前国内高度竞争的情况实际上在推动技术革新。

3.波动性是双刃剑，当波动性达到一定程度时，会产生反向效应。

4.对于可转债而言，最重要的是能够准确判断其高估或低估的情况。

5.可转债市场当前配置价值凸显。

6.在量化投资中，风控措施基本上是固定在模型中的，因此不太可能发生像主观投资那样因为情绪而放弃止损的情况。

以下是本次交流的主要内容。

问：您从事量化投资的初衷是什么？能否大致梳理一下自己的从业经历吗？有何体会？

张恒祐：我最早接触投资是在大学时代，从期权开始。虽然工作完成后我仍然投资期权，但发现自己很容易受到情绪的影响，经常追高杀低。为了克服这一问题，我开始采用量化交易的方法，利用固定的规则进行交易。这样不仅使我的投资更加稳定，也带来了更好的收益。这也是我从主动交易转向量化交易的原因——通过固定规则进行交易，更容易克服人性的弱点。

至于从业经验，我毕业后自然而然地选择了投资这条路，在台湾的一家公募基金工作，从事一些简单的行政和交易事务。随着经验的积累，我逐渐获得了一定的权限，主要从事量化部门的工作，特别是可转债投资。而后又在信托公司工作了一段时间，主要负责可转债的量化交易。2009年，我前往香港的一家对冲基金，继续从事可转债套利的工作。因此，我的大部分从业时间都专注于可转债品种的投资。

在实践中，我体会到量化交易不仅能够稳定盈利，还有益于身心健康。因为采用固定规则后，情绪波动减少，杠杆也更易于控制。主动交易容易导致过度交易或过度使用杠杆，而量化交易则可以避免这些问题，帮助投资者更长久地在市场中立足。

问：您觉得量化发展以来最大的变化是什么？

张恒祐：当前的竞争和内卷程度非常激烈，因此我们不得不不断前进，持续研究新的策略和方法，否则很容易被淘汰。我认为，这种变化使得如今的竞争比过去更加激烈。

问：外界对于量化策略投资多有误解，您是如何看待量化在市场中的角色？对于此前讨论较热的量化DMA策略您有何看法？

张恒祐：在我们这里，量化的砸盘现象几乎不会发生。原因是我们很少使用对手价成交，而是非常注重成交价格。如果采用对手价去砸盘，经常会导致交易成本增加，这种成本是我们不愿意承担的。因此，这种情况很少出现在我们的策略中。

除了CTA（趋势跟踪策略）外，CTA主要在突破行情时追随趋势。对于股票和可转债，我们主要采用本方价成交。所以，我认为砸盘并不是量化交易的主要做法，更多可能是由于内部风控做出了激进的决策，而不是常规的量化策略。

关于量化在市场中的角色，很多人误以为量化是一种被动投资。其实，量化是一种主动投资。真正的被动投资类似于ETF，这类投资具有固定的持仓并且完全不做调整。量化交易是一种主动交易，与主观交易有所不同。尽管都是主动交易，但量化交易遵循固定的规则进行。因此，量化和主观交易在市场中的角色是相同的，都是在主动创造超额收益，只是使用的方法和逻辑不同。

另外，我个人对DMA策略并不感兴趣。过度杠杆是投资中的一大杀手。早期进入这个行业时，我发现主观交易容易导致不经意间加大杠杆。我们追求的是稳定收益，因此在量化交易中加杠杆违背了我们的初衷。过度使用杠杆和过度自信是危险的表现。

此外，高昂的融资成本也是一个问题。我们非常关注交易成本，以确保最优的价格和本方价成交。高成本和过度杠杆会导致过度自信，这本身就是一种不合理的做法。

问：您觉得目前现在的量化投资和国外的差距主要在哪？

张恒祐：目前我觉得并没有差异，甚至有可能领先。以国内汽车行业为例，尽管存在严重的内卷现象，但这促使了技术等各方面的领先全球。这种内卷程度可能会培养出一批优秀的管理者，甚至能够出海与美国华尔街竞争，争取将华尔街的市场份额带回国内。

因此，我认为当前国内高度竞争的情况实际上在推动技术革新。这可能最终会促使一些公司走出国门，参与国际竞争。而当谈到海外对冲基金时，我发现有可能有一半的私募基金管理者来自中国。

问：您觉得量化投资有哪些优势？

张恒祐：一般来说，股票多头投资或主观多头投资与量化方法本质上是相同的，都是一种主动投资，而不是被动投资。

主动投资依靠更有逻辑性和经过历史验证的交易方法。相比之下，主观投资可能依赖于长期在A股市场积累的经验或盘感，而量化方法则通过历史回测找出投资逻辑。量化的优势在于它能够验证方法的有效性，至少经过了5年或10年的历史验证。

其次，量化投资的另一个优势是具有固定的交易规则，这可以防止风格的漂移，使投资风格更加稳定。第三，量化方法通常能够提供更稳定的超额业绩。第四，量化方法能够避免过度自信或盲目乐观，因为它依赖于固定的规则。

此外，量化方法通常不会过度使用杠杆，这有助于降低风险。最后，量化方法对身体健康有利。有了固定的规则，投资者可以更好地管理压力。在长期投资的道路上，尽管充满挑战，但如果能够实现相对稳定的业绩超额，量化方法就像是一场马拉松，可以帮助投资者跑得更久。

问：市场上常说量化投资是“黑箱”，对此您有何看法？

张恒祐：只要将资金交给他人，通常都存在一定的不透明性，主观交易也同理。无论是谁，他们的交易逻辑都可能存在于个人脑海中，因此被视为黑箱。即使有人公开了一些逻辑，这通常也只是一个大致的方向，而不会将所有的策略都公之于众。

除非是自己进行交易，否则很少有情况是完全透明的。但我们可以参考投资经理过去的业绩稳定性或其言行举止，以验证其是否值得信任。言行与业绩的一致性是一个重要指标，能够帮助我们确定其所说与所做是否一致。因此，投资理财基本上都需要建立在对投资经理或公司的信任基础之上，将一定的权利委托给他们。当我们将资金交给某个公司时，实际上是对该公司的信任。

问：量化投资在国内的发展趋势您是怎么看的？

张恒祐：目前发展趋势可能涉及到出海，国内市场的需求可能已经达到了一定的限制，而海外市场的需求则更为广阔。例如，国内A股市场可能存在竞争激烈的情况，但我们可以将策略应用到其他海外市场，因为现在许多国家的股票市场都允许外资进入。在这些相对不那么盛行量化的市场中，我们可以创造出超额收益。

因此，这种出海策略为我们提供了寻找投资机会的途径。

问：您能介绍一下目前采用的CTA策略吗？

张恒祐：我们的产品线主要包括两个方面：可转债系列和CTA交易。

在CTA交易方面，我们的CTA产品自2018年开始运作至今，年化收益率大致在15%左右。我们采用的是中周期的趋势跟踪策略，涵盖外汇、全市场商品、股指、国债等35到40个品种。我们利用这种规律来获取趋势跟踪的结果。

目前我们的运作相当稳定，近三年的收益率都保持在10%以上。尤其在近三年的中长周期趋势跟踪行情中，通常会有明显的下滑，但我们相对来说保持了稳定性。我们成功捕捉到了一些趋势的本质，并且在趋势结束时的判断也相当准确。近三年的市场行情特征是一种b型反转，即暴跌之后又暴涨，我们对市场行情的判断做了一些工作，因此在这种行情中通常能够保持盈利。

市场总是波动的，总是有趋势的，但是我们及时判断趋势的结束并平仓出场，这是我们近三年相对能够生存并且业绩下滑不那么厉害的原因之一。除了捕捉趋势，我们还注重判断趋势结束的时机，这是我们策略的一部分设计。

问：如何看待波动对CTA策略的影响？

张恒祐：波动性是双刃剑，当波动性达到一定程度时，会产生反向效应。因此，适度的波动对于趋势跟踪有利，但过高或过低的波动都不利于趋势跟踪。我们的策略更倾向于中度波动，而不是极高或极低的波动。因为我们意识到，极高度和极低度的波动对趋势跟踪是有害的。

问：能否介绍一下可转债套利策略？

我们的可转债套利策略称为做多波动率策略。这种策略主要应用于境外市场，早年在港台两地进行交易时，主要是针对可转债套利。这种套利的经典做法是利用可转债的非线性特征，用希腊字母γ来描述，也可以称之为做多波动率策略。通过买入可转债并做空相关的股票，或者买入一篮子的可转债并做空相关指数，来获取波动率收益。

这种策略的好处在于，我们喜欢高波动率环境，因为在这种环境下我们能够赚取波动率的收益，类似于雪球策略。但与雪球策略不同的是，我们不会面临被迅速敲入的风险，因为可转债下跌时会产生更多的伽马，从而避免了突然出现的损失。另外，我们还进行定价套利，即利用转债定价困难、存在错误定价的市场情况，寻找低估的可转债并寻求其估值回升的收益。

问：您认为如何才能做好策略的投资和配置？

张恒祐：对于可转债而言，最重要的是能够准确判断其高估或低估的情况。由于市场上直接查看盘软件难以做出准确判断，且没有通用的模型可供使用，因此一般个人投资者难以介入。这个领域更适合机构去操作，因为机构具有定价能力，能够更好地寻找高估或低估的情况。

其次，机构不会面临强赎风险。强赎风险指的是个人投资者可能在不知情的情况下被公司要求回购其转债，从而导致大幅损失。这种情况在机构投资者中基本不会发生，因为他们每天都会关注转债市场的动态，能够及时规避风险。另外，机构拥有较强的定价能力，因此更适合从事可转债交易。

问：请问转债市场现在处于怎样的阶段？未来投资机会是怎样的？

张恒祐：转债市场具有期权特征，因此它的价格会有便宜和贵的时候。这种情况受到债券市场和股票市场的影响。当债券市场的违约利率较高时，转债价格通常会受到影响。此外，股票市场的情绪低迷也会影响转债的估值。

最近，转债市场受到了多方面因素的影响，例如2021年初，转债市场估值受到了下跌的压力。近期，股票市场的低迷情绪也使得转债市场的估值跌破了过去两年的低点。然而，我认为未来转债市场的估值有望反弹，因为它具有一定的下限，已经处于历史最低水平，不太可能进一步下降。

如果估值回升至近两年的高点，这将为投资者带来额外的收益，大约可达到5%左右。相反，去年转债市场的投资收益较差，部分原因是估值下行所导致的。但今年，由于估值的回升，投资者有机会获得额外的4~5%收益，这将带来额外的超额收益。因此，我认为现在是一个很好的投资机会。

问：您和您的团队在投资过程中是如何去控制风险的？

张恒祐：量化投资的好处之一是风险控制更加严格，因为风险控制规则被写入代码中，包括止损规则。在量化投资中，风控措施基本上是固定在模型中的，因此不太可能发生像主观投资那样因为情绪而放弃止损的情况。

其次，量化模型或程序不太可能出错，因此在交易过程中不需要交易员不断盯盘寻找异常。尽管程序可能存在 bug，但交易员的工作是及时解决这些问题，而不是像主观交易那样去判断何时止损。这种人工干预是风险控制的第二道防线。

因此，通过在模型中编写风险控制规则并监控程序的运行，量化投资能够更有效地控制风险。