编者按：申万宏源证券首席宏观分析师李慧勇认为：从大的方面看，三大制度红利有望成为未来10年中国经济新的支点。第一个红利是国际化的红利，加入WTO是第一次入世，一带一路(不排除加入TPP)是第二次入世，可以再次开辟一个新的国际市场。第二个红利是工业化的红利，以互联网+再造工业化红利，可以使我国工业增长的推动力从以前的房地产、汽车转向以互联网+为代表的技术创新。第三个方面的红利来自于市场化，具体来讲破除垄断和国企改革。回顾过去三十年的经济发展，中国每当出现危机的时候，往往会通过国企改革实现一个新的增长，这次的国企改革重点是公共事业垄断部门以及传统制造业的证券化盘活，这也有望为中国经济注入活力。

主讲人：申万宏源证券首席宏观分析师 李慧勇

整理人：中煤艾尔竞矿业装备有限公司 段赛

年年岁岁花相似，岁岁年年人不同。每隔五年我们会召开一次五中全会，每隔五年我们就会编制一个五年规划，因此五中全会应该是从变化的角度来把握，从这样一个角度来看，我认为有两个问题是必须回答的：第一，总体经济形势如何，向上还是向下;第二，十三五期间与过去五年、十年相比有哪些特别值得关注的增长点。前面是一个大类资产配置的机会，后面可能是一个中观层次的投资机会。

首先回答第一个问题，我们认为十三五以2017、2018年为一个分界线，前面一段时间将延续2007或者2012年以来的调整态势，通货紧缩是主要矛盾，后面从十九大召开之后，2018年开始，尽管很平缓，但中国经济可能会步入一个新的周期。

从资产配置的角度来看，我们倾向于在经济震荡期股市会保持一个震荡，一直等到经济有一个明确的趋势，走出去之后，可能才会形成一个类似于2006、2007年经济向上、流动性宽裕、上市公司业绩好于预期等因素共振形成的真正的牛市。在经济调整期，由于通货紧缩是主要矛盾，固定收益会有不错的收益。保守估计10年期国债收益率将有25-50BP的下移。

之所以把2017年作为一个分界线，首先是因为我们认为届时市场基本能够出清。对于市场能否出清大家争论非常多，我们一个判断是由于中国采取了政府托底式的市场出清方式，这导致时间会比较长，但也是有边界的。一个企业可能三五年需要淘汰，但在我们政策托底下的市场出清可能是八九年才能淘汰，时间再长了即使自然上不淘汰，经济上也没有实际价值，因此我们认为市场出清的时间不会超过十年。

以2007年开始算到2017年，差不多可以实现这样一个市场出清。当然，作为一个直观的指标，我们要高度关注工业品出厂价格，也就是 PPI 指数的变化。目前 PPI 是连续四十三个月负增长，说明主要矛盾仍然是产能过剩、通货紧缩。假如说我们未来发现 PPI 跌幅收窄很可能就意味着通货紧缩缓解，经济状况好转。假如说 PPI 能够出现持续的百分之三甚至更高的一个涨幅，我们就有理由判断中国经济结束了调整，步入新的周期。

乐观的第二个理由在于新一届政府带来的制度红利的判断。由于新一届政府面临的是前所未有的改革，大家对改革有不同的看法，比如说很多人认为到目前为止，改革没有任何起色、改革低于预期、甚至说未来也不会有什么改革。我们认为这些担心都是有道理的，但可能并不准确。三期叠加期的中国面临的是前所未有的困难与挑战，改革进展可能并不会一帆风顺，取得实质进展需要时间。正是因为此，我们应该给予现在的改革更多的时间和包容心。

我们的一个基本判断是，新一届政府任期假如说是分为两个五年的话，前面的一个五年也就是大部分是十二五时期应该是打基础;而后面的五年，也就是十三五的后半期应该是见效益。第一阶段是重点是做好各项改革的布局，打好外交、人事、军队、经济等工作的基础，第二个阶段有望看到这些基础性工作的效益逐渐释放。

就经济本身来讲，我们认为上一轮经济之所以高增长，原因在于全球化红利、工业化红利以及市场化红利三大红利的叠加。次贷危机之后，经济之所以下台阶，很大程度上也和这三大红利的衰竭有关系。假如说我们能够通过制度变革、技术创新，再造这三大红利，就可以在一定程度上对冲人口老龄化等因素对经济冲击，使得中国经济保持7%左右的增长。

从大的方面看，三大制度红利有望成为未来10年中国经济新的支点。第一个红利是国际化的红利，加入WTO是第一次入世，一带一路(不排除加入TPP)是第二次入世，可以再次开辟一个新的国际市场。第二个红利是工业化的红利，以互联网+再造工业化红利，可以使我国工业增长的推动力从以前的房地产、汽车转向以互联网+为代表的技术创新。第三个方面的红利来自于市场化，具体来讲破除垄断和国企改革。回顾过去三十年的经济发展，中国每当出现危机的时候，往往会通过国企改革实现一个新的增长，这次的国企改革重点是公共事业垄断部门以及传统制造业的证券化盘活，这也有望为中国经济注入活力。

三个制度红利是理论上都可以成为未来中国经济增长的新的增长点，当然我们也可以看到难度也是相当大的。我们不奢望三个制度红利都能够在2018年之后显现，实际上只要有其一发挥作用，中国经济就有望走出调整，苦尽甘来。2018年之后我们认为中国经济可能会再次面临一个黄金机遇期，从而从系统上、从大的环境方面为中国资产的重估提供一个比较好的契机。2018年全球范围看，美国资产和中国资产都将成为世界上最值得投资的资产。

谈完总体的一个经济判断，接下来给大家聊聊十三五期间与过去五年、十年相比有哪些特别值得关注的增长点。第一，从行业来看首推服务业，其次是智能化高端化的中国制造2025计划。

为什么说首推服务业，一个非常简单的逻辑，是看到了居民消费升级的客观规律。我们会看到98年之前主要面临的是一个衣食需求的满足，98年之后，衣食满足之后转向住行需求，住行需求满足之后增长的动力会自然而然的转向发展享受型的消费。

这是从需求方面讲，更重要的是供给方面，我们会看到市场对资源配置有一个非常好的引导作用。在传统制造业利润下降度日如年的情况下，大量的过剩资本显然会追逐那些供不应求、有不断的需求增长潜力和比较高的毛利的服务型行业。

因此供求就决定了未来一段时间服务业会有一个比较快的增长。有多快，可以用两个百分之五十来概括：第一个百分之五十是服务业在三大产业中占比超过百分之五十;第二个百分之五十是服务业对经济增长的贡献超过百分之五十。

服务业内部来看，生产服务和生活服务发展空间都很大。就生活服务来看，文教娱乐医疗养老服务信息消费这些领域我们非常看好。

从刚刚公布的前三季度经济增长的数据也能够印证我们这样一个判断。大家会看到工业增加值数据是低于大家的预期，但是GDP数据是高于大家的预期，中间的奥妙除了有人说的数据有水分之外，实际上可以由服务业增长明显超过工业增长来解释。在服务业内部，我们会看到旅游以及电影消费的增长远远超过其他第三产业的增长，这意味着它很有可能成为未来的一个增长点。

产业里第二个增长点来自传统产业的智能化、高端化发展。我国出台了中国制造2025计划，我认为这是非常符合中国国情的，中国作为全球制造业大国，尽管面临问题，但制造业仍然是中国的优势，中国制造2025计划的事实既可以改造中国传统产业，也可以在传统优势领域实现赶超。

中国制造2025实施的五大重点工程中我们认为最重要的是智能制造。智能化这样一个改造过程包括流程再造、智能装备、智能化管理、智能服务等等。讲中国制造2025的时候，大家最好是把它和国家2010年左右出台的战略性新兴产业发展规划结合起来，当时出于保增长的目的，出台了七大战略性新兴产业，包括节能环保、新一代信息技术、生物技术、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车。当时有好多人会怀疑这些行业能不能成为中国有前景的行业，从目前的情况看，部分行业例如新能源汽车已经初步具备了这样的苗头，因此新能源汽车以及相关产业链非常值得我们看好。

行业之后我们转向第二个维度区域。尽管提法不同，区域或者空间布局在历次五年规划中都占有相当大的一个比重。十三五比较大的一个变化就是以一带一路、长江经济带、京津冀一体化三大战略作为东中西东北四大经济带的补充。

当然从投资的角度来讲我们认为这不是一个好的视角，更好的视角是寻找那些在十三五期间经济增长速度能够显著高于其他地区，或者说能够获得的资源政策支持明显优于其他区域的地区。按照这样一个思路我们给大家推荐两类地区。

一类是非常好，好了还能再好的地区，主要包括自贸区试点的东部沿海省份，比如上海、天津、粤港澳、厦门等。由于这些地方是全国转型一个试验田，也承担着我们对接一些国际贸易规则，比如TPP、BIT等负面清单这样一个任务，因此市场化和国际化的进程会很快。国家为了保证这些地区能够率先转型也会给予比较多的政策优待，因此我们认为这些地区尽管是发达地区，在十三五期间仍然能保持比较快的发展。

另外一类给大家推荐的就是很差的区域。除了大家一直关注的新疆西藏宁夏之外，跟大家重点提示东北河北以及山西。这些地方要么是资源大省，资源枯竭以后面临新的经济增长点的再造，要么对其他地区发展做出了一个比较大的贡献，比如说是河北，而这些地区实际上已经沦陷。出于地区稳定、均衡发展这样一个考虑，我们也会预期国家在十三五期间会对这些地区给予政策倾斜，加大这些地区的资金投入来保证这些地区有一定的增长，不至于掉队。

第三个维度是主题维度。在十三五包括五中全会期间，我们重点提示两个方面，第一个是中国人口政策的调整，第二个是国企改革的推进。

对人口政策的调整的必要性大家讨论比较多，我们更希望用数据来说明人口政策调整的必要性及影响。自十八届三中全会开始，我国的人口政策已经在调整，从只生一个好到单独二孩，从政策的实施效果来说我们会发现单独二孩政策每年新增的新生儿人口不超过50万，也就是说单独二孩政策对于我们缓解人口老龄化问题基本上是杯水车薪，不能够起到应该有的作用。

因此全面放开二胎政策非常必要，根据我们的测算，假如说从2016年开始实施全面二胎政策的话，将出现“两个一千”的变化。第一个一千是未来四年每年新增新生儿人口可以多增1000万人。第二个一千是这1000万新增新生儿的消费可能会拉动我们一千亿婴幼儿市场，假如说扩大到儿童市场，这样一个规模可能会更大。因此我们建议大家高度关注十三五规划关于人口政策的表述的变化以及政策调整实施的时间，高度关注这样一个政策调整带来的一个相关行业的投资机会，比如尿不湿、奶粉、轻纺产品、玩具、医疗保健、教育等等。

另外一个非常重要的主题就是国企改革，这是一个非常老的话题，但是现在已经到了临门一脚的时候，不能够掉以轻心。之所以说是临门一脚，原因之一是在“1+N”一揽子改革方案中1已经出台，其他可能也会很快出台;原因之二在于我们已经到了无路可退、倒逼改革、必须往前推的时候，因此我们认为未来3-6个月，伴随着国企改革N等细化方案的出台，国企改革将迎来第二春。

关于国企改革我们重点推荐两条线索，第一条线索是由于一级集团是限薪，可能导致一把手改革的积极性不足，重点推荐央企里面的二级集团，三级集团公司。这些企业能够适用市场化薪酬原则、领导有积极性干事情，国企改革进展会比较快。

另外一条线索是地方的国企，因为在文件里明确规定地方所属国资企业改革的进度、混合所有制混的程度由地方决定。这就为地方国企改革提供了一个比较大的政策运作空间，假如说国家有意扶持一些地区作为全国地方国企改革的试点，而地方一把手又希望借此能够干出一番事业，这些地区改革进展也会比较快。

大家也可以设身处地想一下，未来两三年在十九大召开之前地方党委要率先实现换届，那么干部能上能下能上的标准是什么?显然不是过去那样子靠搞基建、粗放式增长，更有可能是国资改革。在某种程度上哪里国资改革改的好，哪里的领导就要得到重用与提拔。因此我特别跟大家推荐领导市场意识强、想干事、同时国资基础又比较好，前期做了大量准备的地区，比如上海、广东、山东、天津、河北、河南、浙江、江苏这些地方都不错。

因为时间原因我就讲这些，简单做一个总结的话就是我们在十九大召开之前可能还要过两三年的苦日子，经济没趋势，改革要做准备，缺乏系统性机会，更应该关注新成长行业包括服务业、智能制造以及国企改革的机会。谢谢阿尔法工场，我就讲这么多。

Q&A：

Q：一带一路和自贸区未来五年的变化预期能否细分享下?

A：一带一路和自贸区有很多背景，在我看来最重要的背景是应对次贷危机后国际贸易规则的改变和国际贸易的新格局，再直白点，就是应对10月5号达成的TPP框架协议，TPP等于将了我们一军，因此我们必然会加大自贸区的改革试点，加大一带一路的落地，因此我觉得未来三到五年，是自贸区真正往前推进和一带一路落地的黄金时期。

Q：养老问题的投资机会?

A：养老的重要性自不必多谈，两个问题需要思考，第一个是养老的模式，以社会养老为主，还是以家庭养老为主。我个人的回答是在中国传统的伦理社会背景下，应该是家庭养老为主，社会为辅。商业化的养老机构是看起来光鲜，但是我个人认为是很难赚钱，我们还是要探索适合中国特色的商业化养老道路，说实话我们现在看的还不是特别清楚。

第二个是养老的资金从何筹措问题，由于我们过去实行现收现付，转变为基金制后有一个亏空，这就导致了老年人口的生活得不到保障，好多地方出现了养老金的亏空，我认为这部分的资金只能是来自于我们父辈积累的国有资产的盘活，因此我认为国有资产划转充实社保和养老是势在必行。

Q：IPO重启怎么看?

A：IPO重启势在必行。第一，股市需要正常化，没有IPO的市场是不正常的，应该尽快恢复;第二从目前情况来讲，交易量迅速回升，市场人气还是比较好，在这种情况下恢复IPO不会让市场出现太大的震动，因此我们认为IPO恢复越早越好，最好现在就恢复。当然出于谨慎的考虑，也可以先宣布再实施，给市场一个缓冲期。

Q：节能环保不是主题了?

A：环保这个行业我们也非常看好，公司也是一直推荐，但是这个行业容量比较小，再一个大家配置都比较多，第三个的从目前情况来讲，很难有特别超预期东西了，因此我就没有多提。提示一个催化剂，国务院刚刚批转了关于六大领域价格改革的一个文件，中间特别提到对于环境服务类收费的改革，大家可以了解一下这个改革提价是不是超预期，假如说有些领域提价超预期带来一个业绩的大的增长倒是可以关注。

Q：对碳排市场怎么看，是否有机会?

A：碳减排的话机会是比较大的，但是从市场表现来看，似乎就一日游两日游，持续性并不好，但是我认为这一块的空间还是挺大的，需要有一个市场再认识的过程。

Q：市场会涨多高，还会涨多长时间?

A：因为我主要是负责宏观研究的，市场点位可能要听我们市场分析师的，我主要是跟大家强调一下这轮反弹的核心逻辑。我不认为是市场讲的利率下行以及流动性充裕，我认为利率下行、流动性充裕包括跌多了都是一个必要条件，最重要的一个充分条件就是我们五中全会的召开以及人民币加入SDR货币评估都要求一个稳定的资本市场，人心思涨是这一轮市场上行的核心因素，假如我这个判断是成立的话，大家会知道行情会延续多久。

Q：对利率市场化、不良再贷款等金融改革对宏观影响怎么看?

A：利率市场化现在已经走了多半了，我觉得最重要的还有两个问题需要解决。第一个就是打破刚性兑付，第二个形成央行的指导利率。由于今年金融改革的重心是SDR，或者说人民币国际化，这一块相对有所搁置，我个人判断明年伴随着人民币成功加入SDR，金融改革的重点会从汇率转向利率，因此明年我们要重点关注坏账显性化，以及不良资产再次提升这样一个冲击。

Q：对于版权内容类公司您认为能成功吗?比如乐视网。

A：我是非常看好IP类的公司，因为这一块非常适合新新人类的需求，包括供给和需求。另外也是有一些比较好的示范，接下来会带来一个产业化的应用，因此会使得原来非货币化非价值化的产权价值化。两类公司会非常好，一类是平台类的公司，另一类是能够提供比较好的作品的公司。

Q：价格改革、国企改革对石化行业影响怎么看?

A：改革的话我觉得总体来讲对于石化类公司影响是中性的，但是假如说能够放开价格，在销售端实现竞争的话，销售公司会有机会。

Q：房地产投资增速下滑，未来房价会不会大幅下行?

A：由于大的人口红利拐点已经出现了，因此未来房地产将更多的呈现一个分化的特征，有人口流入的、供给偏少的比如北上广深还会保持一段比较景气的格局，而其他的供给量大、人口净流出的省份可能会面临一个比较大的、时间比较长的调整。

就销售比较好的地区来说，我们也发现有一个很奇怪的现象，销售带来的是拿地的增加，但是并没有带来投资显著的上升。这中间的原因可能在于开发商对于房地产销售有没有持续性持怀疑态度，对国家政策到底能够持续多久也持观望态度。但同时又比较看好这些地方的前景，因此会拿地，但是由于前面两个担心投资会比较慢一些。但是我觉得伴随着销售的持续向好，可售房源的持续减少，这种格局会改变。

Q：未来房地产公司会如何分化，会不会轻资产化?

A：房地产企业分化三个方向，第一个从开发转向中介，第二是从开发转向薄利多销型加工厂，第三是从一般开发转向精品开发。轻化的趋势实际上是一个新的盈利模式，这一块现在竞争不是特别激烈，应该是赢者通吃，这一块的空间还是比较大的。

Q：对债市最近的波动怎么看?

A：债市和股市的波动都是对预期差的反应，此前没有想到物价那么低，所以有一波上扬，之后没有想到经济有这么好就会有一波调整。

债市进一步向好的话需要新的催化剂，比如说会不会有25个BP 或50个BP的降息，假如有的话，整个利率中枢也会有一个25-50个BP的下移，假如说没有的话就再次沦落为一个鸡肋的投资品种。

Q：国企改革具体超预期细则可能是什么?只是员工持股比例吗?

A：从大的方面来讲国企改革能够做起来我觉得就超预期，因为很多人认为国企改革方案根本难以实施。无论中央也好地方也好，能够推一些国企改革试点，其实就会改变大家偏悲观的预期。

当然了，我们认为国企改革细则可能会让大家感觉好一些，比如大家关心这个落地不了就是因为太原则，假如我们能够看到关于员工持股、关于国企改革中引进非国有资本、关于国有资本流转、国有资本投资公司的投资都有非常细化的规则出台，也非常有利于重新建立大家对于国资改革的信心。

Q：信贷资产再抵押会不会导致未来的通胀和人民币的贬值，为应对通胀，国家会不会将股市作为蓄水池呢?

A：我们不应该把信贷资产抵押再贷款看的太另类，它就是类似于PSL或类似于逆回购的流动性管理工具，会不会出现通货膨胀还是说能够起到保增长的作用，不取决于工具本身，取决于怎样利用这个工具，二者没有必然的联系。当前的主要还是通货紧缩，不会出现为应对通胀让资金流入股市的一个现象，当然如果能赚钱，资金是会流入股市。

Q：上世纪银行将问题资产转到四大资管公司，左口袋倒右口袋，不良资产并未实质性解决，现今不良率又大幅度上升，引发系统性风险的可能性有多大?

A：我认为出现系统性风险的概率还是不大的，原因就在于这次相对于98年那次还是好一些，比如资本充足率肯定比当时好，第二个就是企业的负债率还是比较高的，但是也不至于像当时的百分之九十的资产负债率。

Q：汇率走势对债市、股市的短期和中期影响?

A：我们会看到汇率升贬跟股市债市并没有必然联系，最重要的一个变量就是汇率升贬之后带来的利率变化，假如说汇率是贬值的利率是上升的，比如类似于东南亚金融危机时的情形，那毫无疑问将是股债双杀，股市和债市都会非常差。假如是我们主动贬值同时有能力引导利率下行，那我认为汇率贬值对利率也好对股市也好对债市也好都不会有太大冲击。

Q：对未来两三年人民币汇率走势怎么看?

A：2018年之后我觉得全球最看好的资产是美元资产和人民币资产，但是在十九大之前这段时间，我觉得人民币还会面对比较大的贬值压力。原因第一就是经济增长会持续承压，原因第二人民币正在逐渐成为国际货币，但影响力需要慢慢体现，大家的配置需求也不会那么强。

Q：“十三五”实现居民人均收入的增长比GDP目标更重要，也更有难度，而在居民人均收入的增长方面，要让低收入群体收入增长更快一些，如何实现这个目标?

A：收入的增长无非就是两种方式，第一种就是把蛋糕做得大一点，第二种就是某一部分人分的蛋糕多一些。第一种手段可能更有效，分蛋糕有效果，但不是最根本的手段。因为蛋糕就那么大，你多分点其他人就会少一点。因此我认为对于提高居民收入，未来的经济增长速度保持到6.5到7是必不可少的。只有在这种情况下我们才保证大家收入都有一定增长。当然分配政策也应该优化，国家可以集中一部分资源去做转移支付，去做再分配。

Q：美国今年加息预期怎么看?

A：年初的时候我们认为今年美国至少有一次加息，时间是在年底，但是从目前情况来讲，这种概率也是在下降，不排除今年不加到明年年中才加的这种可能。

Q：财税体制改革，营改增，财政收入增长放缓的影响怎么看?

A：因为中国的财政收入90%都是税收，税收里的一多半又是产品税。目前状况是物价下跌，通货紧缩，那毫无疑问我们的税收收入就会有一个大的下降，整个财政收入也增长的比较慢了。要改变这种格局，因为支出是刚性的，最重要是要扩大财政赤字，更大规模通过债券融资来为支出项目提供资金;另外一个可选就是靠政策性银行，可以看到今年我们并没有开常委会来临时调整预算，但是我们通过专项金融债实际上起到类似的一个效果。

Q：TPP长期和短期对中国有多大影响?

A：TPP短期对中国经济不利，但是长期我认为中国必然会加入TPP。能够更好地更高标准地融入世界经济大家庭，最终中国会很大的受益。

短期为什么对中国不利，最主要在于中国本来就出现了劳动力成本的上升和投资回报率的下降导致的投资外流的趋势。而作为TPP成员国之一的越南，在相当多的方面都能够承接这些转移的产业，这样会加剧产业离开中国，使得中国投资吸引力下降同时贸易分流。从贸易创造效应来讲，TPP规则涉及到的知识产权、劳工保护、国有企业的竞争等都是中国经济的软肋，这就意味着中国在短期内很难加入到这个新的规则里，那么贸易创造效应中国也享受不到。

Q：2017年牛市能来吗?

A：牛市能不能来不是取决于大家的意愿，更多的取决于条件是否具备。经济向好、业绩改善、流动性充裕是牛市的充分必要条件。在2017年之后，假如改革落实、市场出清、全球增配中国资产，中国的牛市必然会到来。

Q：互联网金融怎么看?

A：互联网金融草莽英雄式的粗放式增长的阶段已经过去了，未来需要重新定位和精细化发展。两记重拳正在改变互联网的生态环境，一是明确监管原则，金融归金融，互联网只是工具，这样的话互联网金融要完全纳入金融监管的范畴，好多漏洞要被堵上。二是经济和股市的调整，坏账开始暴露，问题开始暴露，也影响了互联网金融的发展。未来真正需要一些有竞争力的平台公司，或者有一些独特的资金实力的、产品开发能力的类似金融的公司才可以生存。

来源：阿尔法工厂(ID：alpworks)