编者按：
海外市场在结构化产品监管方面经历了长期探索并积累了丰富的实践经验，国际证监会组织（IOSCO）曾在2013年发布《IOSCO关于零售结构化产品监管的报告》，该报告虽然距今已有10余年之久，但其中内容依旧值得大家学习交流。中证报价投教基地联合行业机构将报告进行了全文翻译，本报告译文共两篇，本文为第一篇，旨在帮助大家了解报告的执行概要及其背景。
翻译：
长江证券衍生品业务部
执行概要
这份报告最终制定了一套监管工具包（Toolkit），阐述了IOSCO（国际证监会组织）成员在监管零售结构化产品时发现的可能有用的监管措施。
开发该监管工具包的目的是通过向监管机构提供可能的方法，以帮助他们解决零售结构化产品方面的某些问题，从而加强对投资者的保护。该工具旨在允许在不同司法管辖区进行广泛的应用和调整，监管机构可以选择在其司法管辖范围执行部分、全部或不执行。
该监管工具包包含五个部分，共有15种监管工具，这些工具沿着零售结构化产品市场的价值链进行构建，从发行到分销再到投资。它们涵盖：
（1）对零售结构化产品的潜在整体监管方法。
（2）对产品设计和发行的潜在监管。
这些监管工具涉及发行人的产品设计和开发流程。具体而言，这些工具涉及到投资者识别、在产品开发和披露过程中使用的建模方法，以及产品审批流程。
（3）产品披露和营销的潜在监管。
这些监管工具涉及使用披露文件（如募集说明文件）和其他材料（如手册和网站）进行产品营销。虽然这些材料可能是由面向产品最终客户的市场中介机构准备的，但这些重要信息通常是由产品发行人提供的。监管工具包提供了针对零售结构化产品披露材料的监管选项，包括向个人投资者披露零售结构化产品的特征、风险和成本的建议。
（4）产品分销的潜在监管。
国际证监会组织（IOSCO）关于复杂金融产品分销适当性要求的最终报告（Suitability Requirements）涉及复杂金融产品的分销，应在解决此处提出的问题时予以考虑[1]。本节不详细讨论适当性要求。
（5）售后行为的潜在监管（即产品交付给投资者后）。
这些监管工具涉及价值链的最后一个要素——持有产品的投资者。在这里，监管工具包着眼于发行人（以及与适当性要求一致的分销商）可能对投资者承担的售后责任。
监管机构可能会得出结论，认为在其管辖范围内，特定工具的相关性可能会因其特定监管框架的特点、发行实体的特点、所涉及产品的特点或其他因素而有所不同。因此，监管机构可能希望有选择性地或以最适合其情况和国家法律框架的方式使用这些工具。
监管工具包并没有提议强制采取任何监管行动，而且并非监管工具包的每项建议都能在所有IOSCO成员国的监管体制内奏效。任何具体监管工具的使用将由IOSCO的每个成员酌情决定，并受其管辖的法律框架制约。
背景
▍介绍
1. 结构化产品概述
一般来说，结构化产品涵盖了一系列较为复杂的金融工具。[2]这些工具的共同特点是含有嵌入式衍生工具，并提供了对参考资产、指数或其他经济价值的风险敞口，同时在预定日期获得损益。
嵌入式衍生工具（以及其他金融工具，如零息债券）的使用允许结构化产品为个人投资者提供广泛的风险与收益敞口。例如，结构化产品可以提供多头或空头头寸、风险资本或受保护的市场风险敞口，以及广泛的资产类别（包括大宗商品、股票、货币、信用和利率）。
结构化产品包括：
结构化票据，是指债务证券（如中期票据）的回报通过嵌入式衍生工具与参考资产、指数或其他经济价值的表现挂钩；
结构化基金，是指基金的回报通过衍生工具或其他投资组合管理技术，基于参考资产、指数或其他经济价值的表现来确定；[3]
结构化存款，是指银行存款的回报同样依赖于参考资产、指数或其他经济价值的表现。
结构化产品通常经柜台渠道销售，但也可能以交易所交易票据的形式在公开市场上交易。
零售结构化产品市场的关键参与者包括发行人（负责设计并发行结构性产品）和中介机构（负责将产品出售给最终投资者）。发行人负责设计并发行这些结构化产品，其主要目的是盈利；然而根据调查结果，一些受访者指出，在某些情况下发行人也可能通过发行产品来补充资金来源。中介机构则可能出于盈利目的向客户提供这些产品，以满足他们的投资需求。发行人与中介机构之间可能存在垂直整合（即同属一个企业集团），但同时也存在着双方独立运作的商业模式。
结构化产品的市场自20世纪80年代初便开始发展，最初主要面向机构投资者。[4]市场自此经历了显著的增长，并在20世纪90年代初期迎来了爆发期。[5]尽管在最近的金融危机期间经历了一定程度的放缓，但当代结构化产品的市场规模依然十分庞大。例如，2010年，美国的销售额达到了450亿美元[6]，而比利时的销售额更是高达850亿欧元[7]。
2. IOSCO成员国对零售结构化产品的关注
随着结构化产品市场的不断增长，IOSCO的一些成员国越来越关注如何恰当地监管向个人投资者销售此类产品的发行人和中介机构的行为。特别是2008年雷曼兄弟控股公司破产引发的相关产品违约事件，暴露了结构化产品中的一系列问题，可能对个人投资者产生影响。这些事件引发了IOSCO部分成员国对于投资者保护的高度关注，特别是关于投资者对产品特性、设计、信息披露、适用性、不当销售以及售后产品控制等方面的理解。
近期在不同司法管辖区中有关零售结构化产品的监管和政策行动的例子包括[8]：
法国：2010年10月15日，法国金融市场管理局（AMF）就复杂金融产品的营销问题发表立场，提醒发行方和分销方需履行其义务并承担责任，特别是要确保客户利益优先、提供充分的客户信息、评估所提供投资服务的适宜性和适当性，以及认识到复杂金融产品的不当销售风险；[9]
比利时：2011年，金融服务与市场管理局（FSMA）宣布对特别复杂的结构化产品实施自愿性的暂停分销，并随后向个人投资者分销结构化产品的规则展开了咨询；[10]
香港：证券及期货事务监察委员会（SFC）于2010年6月发布的《非上市结构化投资产品守则》（Code on Unlisted Structured Investment Products），其中除其他事项外，要求在结构化产品的发售文件中必须包含关键事实陈述等内容；[11]
欧盟：欧盟委员会（EC）关于包装零售投资产品的相关工作；[12]
墨西哥：国家银行和证券委员会发布了关于销售实践的新法规，其中包括但不限于从满足“了解你的产品”（know-your-product）的角度，对结构化票据和其他复杂产品的特征描述提出一定要求；[13]
日本：金融服务局针对中介机构向个人投资者解释结构化产品不充分的情况采取了行政措施。[14]
▍报告准备过程
出于以上担忧，2012年2月在东京举行的IOSCO技术委员会会议上，TFUMP被批准开展以下零售结构化产品的工作：
（1）了解和分析零售结构化产品市场的趋势和发展情况，回应IOSCO成员国遇到的相关监管问题；
（2）依据监管对策制定指导意见。
为达成以上目标，IOSCO成立工作小组[15]，最终撰写本报告阐述目标完成情况。
1. 报告范围
IOSCO通过工作小组对零售结构化产品市场进行特别研究，了解供给方（即发行人和分销商）行为和需求方（即投资者）行为的驱动因素。因此，工作组在其任务目标的指导下，沿着零售结构化产品市场的“价值链”进行研究，从发行到分销再到投资。为撰写本报告，我们认为“发行”包括零售结构化产品的发行、设计和实现（相应地，“发行人”也有类似的广泛含义）[16]。
如上所述，IOSCO于2013年1月发布了关于分销的《适当性要求》。《适当性要求》的目的是“……促进与中介机构在复杂金融产品经销中提供强有力的客户保护，包括关于如何实施适用的适当性要求的指导。[17]《适当性要求》对“复杂金融产品”的定义广泛，其中包括“结构化产品”。[18]
适当性要求涵盖以下方面：
客户分类；
无论客户分类如何，中介机构有责任秉承诚实、公平和专业的行事态度，并采取合理措施管理或减轻分销中产生的利益冲突；
信息披露要求；
对非咨询服务的客户保护；
咨询服务的适当性保护（包括投资组合管理）；
合规职能和内部适当性政策与程序；
激励措施；
执行情况。[19]
工作小组认识到，《适当性要求》将是解决与零售结构化产品分销有关问题的基础。我们已在监管工具中参考了《适当性要求》。并且讨论了在特定情况下，IOSCO成员国可以采取与《适当性要求》相一致的具体监管措施来管理分销商。
工作小组采用结构化产品的近似定义来指导其工作：
结构化产品是一种复合金融工具，其特点是将基础工具（如票据、基金、存款、保险合同等）与提供参考资产、指数或投资组合经济风险敞口的嵌入式衍生工具相结合。在这种形式下，它们在预定的时间向投资者提供与参考资产、指数或其他经济价值的表现挂钩的回报。
这一定义不包括独立期权、差价合约或期货等工具，因为在这些情况下，衍生工具没有嵌入另一种金融工具中。该定义也不包括资产担保证券（包括债务抵押债券或证券化产品），也不包括交易所交易基金。[20]
联合论坛在对11个国家进行调查的基础上，于2008年发布的报告中指出：
“总的来说，‘零售客户’这个词没有定义。相反，任何不是‘机构’或‘专业’投资者（例如，满足一定的最低净资产水平公司或信托）的人通常都被视为零售客户”。[21]
就本报告而言，结构化产品在出售给个人投资者或客户时将被视为零售产品。
一般来说，个人投资者将依据各个司法管辖区进行识别。
2. 调查及咨询报告
为了达成目标，TFUMP在2012年中期向IOSCO成员国进行了调查，询问了其各自管辖范围内零售结构化产品市场的具体情况，包括他们对这类产品的监管方式，以及在各自市场遇到的监管挑战。
在调查中，IOSCO成员国被要求就应对市场挑战的“最佳实践”监管方法发表意见，共有26个IOSCO成员国对此次调查作出回应。
这些调查结果得到了2012年11月在伦敦举行的圆桌会议参会者和工作组成员反馈的补充。
2013年4月，IOSCO发布了一份咨询报告（咨询期为两个月），报告中概述了调查结果，并基于此制定了一套监管工具包。[22]该咨询报告的主要目的是就调查结果以及工具包的内容征求相关方的意见。
调查从四个方面介绍了该监管工具包的内容。
调查结果揭示了受访者对零售结构化产品广泛的监管反应
调查发现了工作小组认为能体现特定监管工具实用性的若干市场动态
调查突出了一些促使受访司法管辖区采取行动的监管驱动力
调查受访者指出了他们认为构成零售结构化产品最佳监管实践的关键要素。
除调查结果之外，工具包的开发还得益于工作小组成员在监管零售结构化产品方面的丰富经验。
工具包的编制同样得益于圆桌会议参会者的反馈。这些参会者汇集了来自不同市场参与者（包括银行、律师事务所、行业协会和消费群体）以及不同地区（欧洲、美国和亚太地区）的多样观点。[23]
征求这些观点是为了向工作组提供反馈，内容涉及工作小组当时对监管工具包的思考，以及供需双方参与者在实践中观察到的监管有效性和影响。参会者就市场发展及其受到监管工具的影响提供了一些有价值的见解。咨询报告旨在基于调查结果及圆桌会议收集的信息基础上，向对零售结构化产品监管感兴趣的利益相关者征求反馈。
工作小组意识到，零售结构化产品可以通过银行或保险产品在证券领域之外发行。IOSCO成员国可能没有对这些产品的管辖权。针对这一情况，工作小组采取的方法是承认这一现实，并通过以下工具包建议成员们注意零售结构化产品分散在不同行业和监管领域所带来的后果。
3. 对咨询报告的回应
咨询报告收到了来自28份不同实体的回复。大多数回复来自行业协会，其中包括银行协会和基金/结构化产品相关协会。绝大多数受访者（17人）来自欧洲。以下是受访者类型的详细列表。
咨询报告就以下十六项议题征询意见：
（1）调查结果是否准确，工作小组是否应考虑任何其他相关事实、规则或动态。
几乎所有对此问题的受访者（15人中有13人）都表示调查结果是准确的。
（2）受访者是否认为管辖区间或管辖区内的监管套利是存在于一体化市场的零售结构化产品市场内部的问题？如果没有一体化市场，且涉及管辖区内的不同监管机构，该如何处理？如果有，受访者是否认为上述提出的监管工具能够有助于解决这个问题？此外，IOSCO成员国还可以考虑哪些替代措施？
所有对此问题的受访者（17人）都认为，跨司法管辖区或司法管辖区内的监管套利是市场内部的问题。
（3）受访者是否认为IOSCO成员国对零售结构化产品采取“价值链”方法是有用的。受访者认为成员在采用这种方法时会遇到哪些问题？如何克服这些问题？
对于IOSCO成员国对零售结构化产品采用“价值链”方法是否有效，意见并不统一。在支持的受访者中（20人中有9人），有人表达了担忧，认为监管应当与面临的问题相统一。这种担忧也在反对采用“价值链”焦点的回应中得到了体现（20人中有7人）。
（4）受访者是否认为IOSCO成员国（在其法律框架允许的情况下）可以根据调查结果（特别是在需要进行市场评估的情况下）促使发行人考虑改进其市场评估流程？他们认为IOSCO成员国在开发和销售零售结构化产品方面应扮演何种角色？
关于这个问题的大多数受访者（18人中有13人）支持让发行人或分销商考虑改进他们的市场评估流程。回复强调，发行人和分销商有必要评估零售结构化产品终端市场的适当性。
（5）受访者被问及根据提议的监管工具使用建模是否可能对设计更优质的产品、按预期表现更好的产品以及提高披露透明度产生影响？同时，受访者还被问及他们认为使用监管工具中设想的建模可能存在哪些风险？投资者是否能从获取建模结果中获益以及IOSCO成员国是否可以要求发行人提供有关产品潜在表现的其他信息。
对于这一问题，大多数受访者（18人中的16人）反对要求发行人向投资者披露产品在其内部建模的结果，因为投资者无法从了解建模中获益。不过，大多数受访者（18人中的10人）支持发行人在内部产品设计和实现过程中使用模型。
（6）产品审批流程
① 内部审批流程
受访者是否认为有必要对发行人实施强制性的内部审批程序，或者大多数发行人是否已经实施了此类程序？如果发行人已经有了内部审批流程，受访者认为可以如何对其进行改进？在这样的内部审批流程中，应该包含哪些关键要素？在产品发行前，内部审批流程对产品审核的效果如何？
这个问题的多数受访者（17人中有8人）认为，对发行人强制执行内部审批程序是有必要的，因为它可能通过设定适当的最低标准来加强投资者保护。
② 监管预先批准
受访者是否认为监管机构在产品发行前进行预批准是合适的？他们还被询问咨询报告是否准确描述了这种流程的好处和风险。受访者被问及他们认为监管机构在批准产品时应遵循的标准、规范和要求是什么？
对于这一问题，大多数受访者（24人中有14人）不认为监管机构在产品发行前预先审批是合适的，因为这会给投资者和监管机构带来重大风险。
（7）受访者是否认为监管机构在为零售结构化产品制定产品标准方面发挥作用是合适的？如果监管机构确实制定了这样的标准，应该如何去做，对监管机构和市场有哪些风险？
对此问题的大多数受访者（20人中有15人）认为，监管机构不应该在零售结构化产品标准制定方面发挥作用，因为这样做存在道德风险，可能会减少产品创新并阻碍竞争。受访者认为，更好的做法是为投资者提供更多相关信息，帮助他们更好地了解产品。
（8）受访者被问及国际证监会组织（IOSCO）成员在制定发行人披露标准时，应规定到何种程度才算合适？哪些主体或项目可以从具体的要求中受益？受访者是否认为风险指标或最低信息要求是有用的？如果是，这些指标或要求应该是什么？否则，如何改进对零售结构化产品的披露？是否存在应规定或禁止披露的信息？
对此问题的大多数受访者（22人中有21人）同意IOSCO成员国制定发行人披露标准是适当的，但他们普遍担心过于依赖相对静态的指标或信息。受访者认为使用简单明确的指标、具体信息的披露以及极端风险情景是有用的。受访者还表示，欧洲框架下的披露标准可能被普遍认为是有用的。
（9）受访者是否认为IOSCO成员国要求或鼓励简要披露是适当的？这样的披露是否有助于投资者了解他们正在购买的产品？这样的信息披露有哪些风险？投资者应在什么时间点获得这种披露？发行人应就披露的内容承担什么责任？
受访者认为IOSCO成员国可以要求在简要披露中包括哪些信息？
如果IOSCO成员国要求使用简短披露或概要披露，该披露是否允许跨产品进行比较？如果是，哪些产品能够进行比较？
所有受访者（共22人）都支持使用带有明确关键信息的简短披露或概要披露文件。然而，部分受访者（22人中的5人）对文件中应该包括哪些信息或多少信息表示了一些担忧，特别是是否要在文件中包括与其他产品的比较。
（10）受访者是否同意公开披露细分成本，或者仅在发行人与分销商或IOSCO成员国之间进行交换？受访者是否认为存在一种替代机制可以使细分成本对个人投资者更加透明？受访者是否认为披露此类细分成本对个人投资者有所帮助？
对于细分成本是否应公开披露，以及是否应在发行人与分销商或IOSCO成员国之间进行交换，意见不一。尽管多数受访者（23人中的11人）反对进行此类披露，但在透明度和披露的有用性和必要性上存在普遍共识。那些反对披露细分成本的受访者给出的理由是，细分成本难以理解且与个人投资者无关（两位受访者表述此观点），或对个人投资者没有用处（另一位受访者表述此观点）。
（11）受访者是否认为在发行时披露结构化产品的公允估值会对投资者有所帮助？
在19位受访者中有12位不同意在发行时披露零售结构化产品的公允估值，因为他们认为这对投资者没有帮助。这些受访者表示，发行方使用的计算模型不同，因此模型中的主观价值是不可比较的。
（12）受访者是否认为IOSCO成员国规定披露假设情景是适当的？如果是，这些假设场景应该是什么？受访者是否认为有其他更简单的方法向个人投资者披露情景？
这一问题的绝大多数受访者（21人中有19人）支持披露假设情景，因为这是一个可能有助于投资者更好地了解产品的有用工具。受访者认为，情景应该是假设性的，并基于假设分析，这些假设应当作为示例明确披露，而不是暗示未来的业绩可能性。另外重要的一点是，情景不应误导投资者，监管机构也不应该强制要求披露情景假设分析。
（13）受访者是否认为披露回测对投资者有用？这种披露有哪些风险？还有没有其他方法可以利用回测来帮助个人投资者？
大多数（22人中有16人）认为，披露回测对投资者没有好处，因为它可能会误导投资者，如果一个产品已经被“测试”，个人投资者可能认为自己需要承担了解产品风险的责任减少。只有部分受访者（22人中有5人）支持这种披露。
（14）受访者被问及IOSCO成员国在对个人投资者进行零售结构化产品教育时可以使用哪些教育工具，以及IOSCO可以向其成员国提供哪些指导？以促进投资者更好地了解零售结构化产品。
这个问题的大多数受访者（16人中的15人）同意，投教工具（例如，投资者指南和在线互动材料）可能有助于教育零售投资者了解零售结构化产品。然而，其中7名受访者反对将责任推给IOSCO成员国，而是主张责任应该由分销商承担。
（15）受访者是否认为IOSCO成员国要求或鼓励发行人对分销其产品的分销商的行为承担某种形式的责任是适当的？受访者被问及IOSCO成员国在执行这类要求时可能面临哪些障碍？这些要求会对分销商的行为产生影响吗？
对这一问题的许多受访者（18人中有15人）不认为IOSCO成员国要求或鼓励发行人对分销其产品的分销商的行为应该承担更多责任是合适的。
（16）在解释售后监管的各个领域之后，受访者被问及IOSCO成员国在售后期间可以考虑哪些其他领域的活动？他们进一步被问及，是否有发行方而不是分销商，在零售结构化产品中建立二级市场（即二级市场做市的监管工具是否有相关性）？
对于这一问题的回应褒贬不一。一些受访者（21人中的11人）反对对结构化产品进行售后要求，因为他们认为没有必要进行更严格的监管；另一方面，10位受访者（21人中的10人）认为，一些要求是有用和适用的，而另一些要求则不可能在其管辖范围内实施，因为立法不允许修改（例如冷静期）。
4. 咨询意见对工具包的影响
咨询报告的受访者所表达的意见已由工作小组仔细审阅和评估。
这些意见为最终报告中的工具包准备提供了参考。在某些情况下，这些意见促使对咨询报告中提出的监管工具进行了调整；而在其他情况下，则肯定了工作小组对特定监管工具所产生问题的解释。这些问题在每个监管工具的基本原理和评论中都有所阐述。
此外，在最终报告发布后，咨询的回应也将持续发挥重要作用。当IOSCO成员国决定是否以及如何在其管辖范围内实施监管工具时，他们可以参考上述总结的意见。
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