编者按：申万宏源分析近期国际国内形势，对4月股市发展环境进行了展望，他们认为，短期内，国际跨境资金没有明显追逐的标的；其次，注册制的推出将水到渠成，不仅不会对市场产生负面冲击，而且有助于资本市场的长期健康发展。
主要内容：
国际市场动荡情绪缓解，避险资金降低了对黄金的投资需求，特别是新兴市场的资金出现流出压力。美国经济数据对短期内加息预期的支撑作用较弱，日本通胀的下行压力促使日本央行推行更多宽松刺激政策，我国为应对后期美国加息可能引起的资本流出采取多种工具提前消化。短期内，国际资金没有明显追逐的标的，将以投机因素作为主要参考。
伴随全国两会正式落下帷幕，“十三五”规划纲要正式出台，其必将为今后五年制定顶层架构及发展基调。在顶层架构上，创新驱动和改革均被置于更加突出的位置。在发展基调上，保增长仍居首位，投资或仍将成为经济增长的主力军。在发展主线上，必须在扩大总需求同时推进供给侧改革，供给侧改革和一带一路战略均被上升至规划层。
近期，证监会主席刘士余就市场热切关注的“注册制”改革问题给予回应：“注册制改革必须搞，但不可单兵突击。”我们认为，资本市场改革是一个系统性的工程，需要为注册制的推行进一步创造条件。其一，围绕多层次资本市场体系的构建，不断深化市场层次和产品层次。其二，注册制落地需要依赖其他改革的推进，必须多项改革相互配合。其三，无论是核准制还是注册制，资本市场要解决的都是效率、公平以及投资者保护的基本问题，投资者保护依旧是监管的首要任务。我们认为，当各项条件都成熟之后，注册制的推出将水到渠成，并不会对市场带来明显冲击。
表1：股市发展环境主要因素预测(2016年4月)
资料来源：申万宏源研究
1.总体结论
国际市场动荡情绪缓解，避险资金降低了对黄金的投资需求，特别是新兴市场的资金出现流出压力。美国经济数据对短期内加息预期的支撑作用较弱，日本通胀的下行压力促使日本央行推行更多宽松刺激政策，我国为应对后期美国加息可能引起的资本流出采取多种工具提前消化。短期内，国际跨境资金没有明显追逐的标的，将以投机因素作为主要参考。
“十三五”规划纲要勾勒经济发展新周期。“十三五”规划纲要较“十二五”在主要架构上有所变化，其重要的变化是将创新驱动作为实现“十三五”发展的首要理念。“十三五”规划纲要仍将保增长放在首位，但经济增长考核限制已有所弱化。纲要还提出两大发展主线，分别是供给侧改革和一带一路战略。推进包括简政放权、鼓励创新、破除垄断、深化经济体系、金融体系、财税体系、价格体系改革等在内的一系列“供给侧”改革政策并非是要放弃需求侧管理，而是侧重从供给侧和需求侧共同发力。而一带一路战略，则是适应国际贸易和结构的新变化，是积极参与到全球治理和规则制定中去，也是享受新机遇下内涵转变的远大构想。两者都将为实现我国经济的中长期发展保驾护航。
近期，证监会主席刘士余就市场热切关注的“注册制”改革问题给予回应：“注册制改革必须搞，但不可单兵突击。”我们认为，资本市场改革是一个系统性的工程，需要为注册制的推行进一步创造条件。其一，围绕多层次资本市场体系的构建，不断深化市场层次和产品层次。其二，注册制落地需要依赖其他改革的推进，必须多项改革相互配合。其三，无论是核准制还是注册制，资本市场要解决的都是效率、公平以及投资者保护的基本问题，投资者保护依旧是监管的首要任务。我们认为，当各项条件都成熟之后，注册制的推出将水到渠成，并不会对市场带来明显冲击。
2.跨境资金流向不确性增加
目前，全球经济处于复苏期，发达国家和新兴市场对资金的吸引力较弱，短期内，投机因素或成为跨境资金流向的主导因素。众多因素看来，美联储是否加息对跨境资金流向有明显的引导作用，然而美国通胀数据低于预期，加息预期并不明显。未来，美国消费有望在美国经济复苏与劳动力市场升温的前提下得到提升，或对通胀有拉升作用。
美国通胀低于预期，短期不会出现加息。美国第四季度实际国内生产总值终值意外大幅上修，高于市场的预期，表明美国经济潜在的增长潜力，进一步减轻对美国经济放缓的担忧。美国消费者支出数据弱于预期，虽然连续3个月温和增加，但是个人消费支出预期值的下调，显示出美国经济增长不振的现象。最新公布的美国2月份物价数据，仍然低于美联储设定的2%通胀目标。美国FOMC票委、圣路易斯联储主席布拉德表示，美联储3月16日宣布维持联邦基金利率0.25%至0.5%不变，暂缓加息更多的是考虑全球和美国经济增长下调的因素，如果通胀预期下降，则不会加息。这意味着，如果通胀预期数据没有明显的回升，美联储可能至少在年中前不会加息，将继续维持渐进加息的步调。如果美联储货币政策调整级别符合市场预期，将有助于国际金融市场和资本流动的稳定。
美国未来消费有望提升，或对通胀有拉升作用。美国劳动力市场升温，伴随着持续低位的通胀鼓励着美国家庭继续消费，且加上美国的低油价，有效增加了家庭可支配收入，未来消费有望进一步提升。美国经济较强的增长韧性与美国劳动力市场向好的数据对未来美国消费支出的强劲增长起到支撑，未来通胀有可能进一步攀升。
表2:美联储委员对未来理论水平的预期
资料来源：Bloomberg，申万宏源研究
日本核心CPI差于预期，日本央行或将继续扩大刺激政策。因能源价格低迷且消费疲软抑制物价上涨，日本东京3月核心CPI表现差于预期，很大程度将给日本全国核心CPI带来下行压力，会使日本央行推出更多措施来释放流动性。日本央行3月15日决定维持线性货币宽松政策，在通胀下行以及经济增长停滞的情况下，日元走软，或将让日本央行于下个月宣布继续推行更多宽松举措加大刺激。
跨境资金流动短期内将以投机作为主导因素。国际市场不确定因素增加，全球避险因素消退，美元攀升降低了贵金属的投资需求，所有的新兴市场都出现资本流出压力。伴随着美国经济对加息没有明显的支撑，日本将继续扩大刺激政策。市场上资金流交替切换表明投资者预期不确定性在增加。短期内，资金或以投机要素作为流向指标。
我国跨境资本流动的结构表现良性，流出压力明显减缓。在全球跨境资金流向不明朗的情况下，我国跨境资金有明显流入，包括股市资金实现强劲流入，债市资金保持小幅流入，中国股票ETF继续流入，沪港通延续双向净流入行情。自去年10月28日以来，港股通已连续四个多月保持净流入。我国跨境资本的流动是在收敛的，向基本面回归，主要表现在四方面：外汇储备降幅明显减小、结售汇逆差下降、跨境资金净流出减少、人民币汇率逐步趋稳。我国现行的外汇政策工具箱完备，已对美联储合适加息做出相关政策安排。部分市场主体开始提前购汇还掉前期的贸易融资，从而消化美国加息带来的影响。今后一段时期，我国跨境资金流动有望趋稳。
图1：流入中国股票资金及四周均值
资料来源：EPFR，申万宏源研究
图2：流入中国股票ETF资金与上证指数
资料来源：EPFR，WIND，申万宏源研究
3.“十三五”规划纲要勾勒经济发展新周期
3月16日，全国两会正式落下帷幕。作为习李新政第一个五年规划的首个年头，正式揭开庐山真面目的“十三五”规划纲要必将为今后五年制定顶层架构及发展基调，尤其在经济发展与金融市场方面，五大内容值得业界关注。
“十三五”顶层架构有所变化。此次正式出炉的“十三五”规划纲要共二十篇，在主要架构上较“十二五”有两点变化。一是将创新发展置于前所未有的新高度。此前中共十八届五中全会公布的“十三五”规划纲要建议稿就已经提出创新、协调、绿色、开放、共享五大发展理念，创新便居于首位，这既是我国经济转型升级、供给侧改革、质量与效益双升的必要因素，也是增长动力转换的内在规律。二是将拓展网络经济空间、构筑现代基础设施、全力实施脱贫攻坚三者置于更加突出的位置。这是三者首次以独立成篇的形式出现在规划纲要之中，也是我国经济步入“新周期”背景下亟待解决的核心任务。
表3：“十三五”与“十二五“顶层架构变化
资料来源：新华社，申万宏源研究
“十三五”仍以保增长为首，但经济增长考核限制有所弱化。从整体规划来看，在经济仍处大周期筑底的当下，复苏将会是一个更加漫长的过程。此前地方两会公布的经济预期中就已有多地下调增速指标，以期更客观、更理性地预测经济增长。从具体表述来看，经济发展总体目标是“经济保持中高速增长”，联系到量化指标，年均GDP增速被设定在6.5%以上，这样类似底线形式的兜底，也是希望利用底线思惟和区间管理弱化对经济增长的考核限制。
回溯今年前两月经济数据不难发现，投资依然成为保增长的主力军。尤其是地产市场表现异常火爆，出现了较为全面的复苏趋势，由此带动的固定资产投资增速较去年底出现明显好转。伴随复苏趋势的不仅仅是投资增速，还有一二线地产价格。今年前两个月，我国一二线地产价格出现快速上涨，一线地产更是存在泡沫化倾向。近期，各大一二线城市的房地产新政陆续出台，我们预计，未来地产调控政策将突出区域异质性。房地产去库存作为今年政府的最主要工作之一，其调控政策并非是针对市场本身，而是在防范金融风险的同时打击投机。事实上，一线地产价格上涨也有其合理之处，譬如城镇化的推进、大城市的集聚效应、财富和公共服务等的倾斜等，其调控政策的效果还有待时间印证。
图3: 地产回暖带动固定资产投资复苏
资料来源：申万宏源研究
“十三五”两大发展主线引领经济新常态。“新常态”背景下的经济发展必须依托创新、协调、绿色、开放、共享五大发展理念，必须依托供给侧改革和一带一路战略两大发展主线加以实现。
作为未来我国经济的最大变量，推进包括简政放权、鼓励创新、破除垄断、深化经济体系、金融体系、财税体系、价格体系改革等在内的一系列“供给侧”改革政策并非是要放弃需求侧管理，而是侧重从供给侧和需求侧共同发力，是以去产能、去库存、去杠杆为代表的减结合扩大总需求、增加有效供给的加，加减并重才能更好地实现经济中长期发展。
图4: 以“供给侧”为核心的结构性改革措施
资料来源：申万宏源研究
一带一路战略是在统筹国内外经济局势的基础上，顺应地区和全球合作潮流，契合沿线国家和地区发展需要，立足当前、着眼长远提出的远大构想。“一带一路”战略的实施，是适应国际贸易和结构的新变化，是积极参与到全球治理和规则制定中去，也是享受新机遇下的内涵转变!
在此前结束的地方两会上，各地方政府积极响应“一带一路”战略构想，找准战略实施的着力点，因地制宜深化合作，强化地方与周边区域乃至全球的构想联动。
表4：各地方政府积极响应“一带一路”战略构想
资料来源：申万宏源研究
4.多层次市场体系建设是注册制的基础
在刚刚过去的全国两会政府工作报告中，“推进股票、债券市场改革和法制化建设，促进多层次资本市场健康发展，提高直接融资比重。”、“适时启动深港通”是2016年深化资本市场改革的关键任务。证监会主席刘士余在出席十二届全国人大四次会议记者会时也指明了我国资本市场“市场化、法制化”的改革方向。同时就市场热切关注的“注册制”改革问题给予回应。
“市场化、法制化”是资本市场的改革方向。在全面依法治国、全面深化改革的战略布局下，资本市场也应以市场化和法治化为抓手来全面推进改革。借助市场化来充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，借助法治化来实现依法治市，通过法律规章体系的完善将政府这只“无形的手”逐步从市场体系中分离，更好地厘清政府与市场的边界。
“注册制改革必须搞，但不可单兵突击。”首先，注册制改革是党中央国务院关于资本市场长期健康发展顶层设计下的一项重要任务，注册制改革是必然要推进的。其次，注册制改革并非一项割裂的市场制度，不可单兵突击。刘士余指出，多层次市场建设的不断推进能够为注册制改革创造更加有利的条件，同时注册制改革需要一个相当完善的法制环境，虽然人大常委会审议通过了股票发行注册制改革的授权决定，但注册制改革配套制度的研究、论证需要一个相当长的过程。
我们认为，注册制改革并不是资本市场改革的全部，多层次资本市场体系的构建才是资本市场改革的核心。资本市场的基本功能，就是有效地匹配投资者和融资者，使得代表经济未来的企业能够获得它需要的资金，使得需要投资的机构和个人能够获得比较好的回报。过去，由于对资本市场定位认识不够清晰，资本市场发展过于强调发挥其融资功能，而忽视其投资、交易等其他基础功能，因此以注册制为代表的发行制度改革成为了市场关注的焦点。然而，注册制改革并非是资本市场改革的全部，正如刘士余主席指出，党的十八届三中全会在表述上将“健全多层次资本市场体系”置于“推进注册制改革之前”，说明了两者之间的递进关系，注册制改革要以多层次资本市场建设的不断完善为前提。这种多层次一方面表现为市场的多层次，即构建包含主板、中小板、创业板、新三板、区域股权市场以及证券公司柜台市场在内的多层次市场体系;另一方面表现为产品的多层次，借助多样化的股权、债权产品的发展来丰富融资渠道，构建多渠道、全方位的融资体系。
图5:多层次资本市场是连接资金端与资产端的桥梁
资料来源：申万宏源研究
资本市场改革是一个系统性的工程，需要为注册制的推进进一步创造条件。第一，这里所谓的条件，包括不断推进资本市场法制建设、不断完善信息披露制度、不断丰富多层次资本市场建设等等。第二，正如刘士余主席指出，注册制改革不能“单兵突击”，即注册制落地需要依赖其他改革的推进，必须多项改革相互配合。第三，监管的首要任务是保护投资者权益，尤其是中小投资者。无论是核准制还是注册制，资本市场要解决的都是效率、公平以及投资者保护的基本问题，这一点不会随着发行制度的改变而改变。我们认为，市场层次建设以及各项配套制度的完善将为注册制改革的后续推出铺平道路，当所有条件都成熟之后，注册制的推出将水到渠成，不仅不会对市场产生负面冲击，而且有助于资本市场的长期健康发展。
表5：近年来，资本市场基础制度建设征途不辍
资料来源：申万宏源研究
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