一、美国当下的“美元弱，两市跌”现象是否还会持续？

美国当下的“美元弱，两市跌”现象是否还会持续？近期美国金融市场的三个现象引起全球市场的普遍关注，一是美元指数下90，二是美债收益率上2.8%，三是美股市场一度回调。从市场情况看，美元指数从年初的90.26一路跌至上周四88.65，周五受美国非农数据超预期影响，加息预期升温提振美元，美元指数创下近3个月单日最高涨幅0.61%，收于89.19，仍处于近三年低位；10年期美债收益率从年初2.46%一路上涨，截止至上周五收于2.84%，达到近三年高点最高点；美股市场在年初“开门红”后近期强势回调，上周五三大主要股指收盘跌幅均在 2% 左右，创下2016年9月以来最大单日跌幅。美国金融市场“股债双杀”叠加美元指数的趋势性回落，对全金融市场产生了一定的负面影响并逐渐蔓延，市场风险偏好受到明显抑制。美国当下的“美元弱，两市跌”现象原因何在？这一现象是否还会持续？

二、美元、美股、美债三者走势历史回顾

回顾2000年以来美国股债走势情况，可以看出2011年之前，股债反向较为明显，2011年之后效应弱化。2011年之前，股债走势大致可分为三个阶段，第一阶段是2000年至2003年，10年期国债收益率下行，股指走低，呈现“股跌债涨”行情；第二阶段是2003年至2007年，国债收益率和估值纷纷走高，呈现“股涨债跌”行情；第三阶段是2007年至2011年，国债收益率和股指走出“V型”，随后振荡，但二者变动方向大体一致，符合股债跷跷板行情。2011年之后，股债走势反向变动特征弱化，整体来看，股市整体处于上升趋势，调整幅度及时间较短，而债市则处于低位振荡行情；具体来看，股债跷跷板效应失衡的时间段有：1）2011年末至2013年中； 2）2014年初至2015年初；3）2015年中至2016年中；4）2017年初至2017年9月。而这四个时间段两市的走向都是债市收益率下行，同时股市上涨，呈现“股债双牛”现象，即是说在2011年之后股市一路上涨，股债跷跷板效应失衡的情况下大概率出现的是“股债双牛”的情况，效应存在时大概率呈现“股涨债跌”行情。

回顾2000年以来美元和美债收益率走势情况，可以看出美元和收益率的正相关关系较为明显，反向变动的时间段持续期间较短。2000年至今美元和美债收益率走势相反期间大于3个月的阶段有：1）2000年1月至2000年4月，收益率下行，美元上涨；2）2002年7月至2002年10月，收益率下行，美元上涨；3）2004年10月至2005年6月，收益率先下后上，美元先上后下；4）2009年4月至2009年8月，收益率上行，美元下行；5）2012年4月至2012年10月，收益率先下后上，美元先上后下；6）2014年8月至2015年3月，收益率下行，美元上行。其中1996-2002年内，亚洲金融体系遭遇较强冲击，叠加美国信息科技革命，吸引大量资助金流入美国，支撑美元走强；2004-2006年，美联储收紧货币政策抑制通胀，美元指数走出“V型”；2008-2009年，美国启动第一轮量化宽松政策，短期市场预期分化下美元与收益率出现背离；2014年下半年，在经济增长前景优于其他主要经济体以及货币政策分化的背景下，美元升值。我们发现，美元和债市收益率走势相反除了本国政策变更导致的波动外，多受到全球经济环境的影响，并且从历史上看，走势分化下美元多呈上涨状态，意味着美元历史以来多作为全球的避险资产及资金流入方向。

三、2017年美元及股债两市走势分析

2017年美国股市表现强于债市，第四季度呈现出显著的“股牛债熊”现象，我们认为基本面及其预期是使得股强于债的直接原因，而对于11月之后美元与美债走势出现分化的原因需要探究到其政策层面。

从基本面看美国股债两市

从投资周期来看，2017年高增长叠加低通胀的组合对股市的利好大于债市。2017年美国经济平稳复苏，通胀水平处于历史相对低位。经济方面，从GDP增速来看，2017年同比增速逐季上升，站稳2%水平，全年同比增速达到2.3%，显著高于2016年1.5%；就业方面，自 2017 年 3 月以来，美国失业率保持在自然失业率以下，自10月失业率创下近17年以来历史新低4.1%后维持这一水平。通胀方面，17年三季度后CPI当月同比有所回升，核心CPI仍在近三年低位水平；核心 PCE 指数虽然作为美联储锚定的通胀指标，同比涨幅在2017年初持续下跌至三季度后有所回升，但仍一直低于美联储2%的通胀目标。

对于2017年美国的经济和通胀组合，较为符合投资周期的复苏期：经济增长率低于潜在增长率，但产出负缺口在收缩；初期由于过剩的生产能力还未耗尽，通胀率起初仍下行，但逐渐出现周期性的产能扩充；市场需求上涨，企业盈利能力上升，实际利率走高，复苏后随着经济活动的加速，通胀也逐渐上行。因此17年上半年低利率下债券表现尚可，但三季度后期随通胀和经济增长率的上行优势将逐渐消失，股票表现明显强于债券，成为最具有配置价值的资产。

从政策看美元与收益率分化

美债收益率与美元呈反向之势，源于美国货币政策和财政政策的分歧。2017年美欧经济复苏态势明显，但通胀却仍然未达到既定目标，所以美联储货币政策的收紧实际上是一种“预先”的动作，而在通胀依然较低的背景下可能出现一个问题，即如果货币政策提前收紧，那么可能导致本来即将出现的通胀“提前”被削弱，从而导致货币政策进入了“等通胀”的循环，所以要想打破这个僵局，则需要增加财政政策的作用，“紧货币、松财政”政策组合导致了美元和收益率的走势分化：从美元来看，美国财政政策政府增加赤字，导致美元供给增加，进而美元贬值；从美债收益率来看，美债供给增加和美联储加息，导致美债利率上升。

特朗普“政策组合”似步里根后尘，而背景不同结果相异。里根上任之初，美国经济正经历滞胀，为应对经济困境推出“里根经济学”，其政策组合为扩张的财政政策和紧缩的货币政策。例如，里根施行了力度空前的大规模减税，具体包括对资本利得减税、对储蓄收入减税、降低个人所得税，研究开发费用免税；财政支出方面，当时的“星球大战计划”大幅增加了国防军费开支并造成巨大的财政赤字，而往往与财政刺激相伴而生的通货膨胀则在“里根经济学”的另一个核心政策——控制货币供应——的作用下较70年代明显下降。该经济政策确有成效，整个80年代美国的GDP增长率比西欧国家高出0.5-1个百分点，失业率低2-4个百分点，联邦基金利率和美国国债收益率分别达到了历史高点，在西欧国家仍处于经济低迷的背景下，美国经济的回升增加了美元的相对吸引力，使得美元指数随国债收益率一同升至历史高点。

四、2018年美元及股债两市走势分析

经济数据波动不改通胀预期升温，“紧货币”预期加强。就近期公布的数据来看，由于季节因素的影响，出现向下波动的态势，叠加美国政府关门、特朗普强势美元言论等一系列冲击，使得市场对美国经济增长不如2017年之强的预期强化，股票市场情绪较为脆弱，导致近期股市出现强势回调的现象。然而抛出季节性因素后的经济数据，显示美国经济增长仍较有韧性，叠加美联储会议表现出对通胀回升至2%的信心，18年通胀高于17年的预期被强化。此外，耶伦的任期于2月3日到期，美联储正式进入鲍威尔时代，新一届票委也将进行轮换，轮换后“鹰”味较去年较大概率会变浓。我们认为，2018年仍将是美国“紧货币”的大年，在目前经济偏弱、通胀回升的预期下，股债或仍有回调空间。

宽松财政叠加强势欧元，美元表现持续弱势。特朗普新政的总体方向是推动美国财政再加杠杆，其竞选纲领的六个核心部分中，税改、医改、基建三项对财政预算影响较大，如果特朗普医改和基建项目未来得以成功实现，总体影响是扩大财政赤字、推动美国联邦政府加杠杆，在全球经济普遍复苏、减少对美元的避险性需求下，美国政府增加赤字使美元供给增加或导致美元处于较低水平。此外，当下美元的下跌又会导致美国进口价格的上升，进一步推高美国的通胀导致美债利率上升、美股下跌。

综上所述，我们认为2018年美国仍将实施紧缩的货币政策与扩张的财政政策组合，一方面，今年通胀较高叠加增长继续向上的可能性较低的预期，对于估值较高的股市来说较为不利；另一方面，当下美元的下跌又会导致美国进口价格的上升，进一步推高美国的通胀导致美债利率上升，加息预期及弱美元是影响美国股债两市双双下跌的根本原因。

债市策略

从海外角度分析，我们认为长期利率水平仍将在当下区间内维持振荡行情。一方面，在2018年全球经济复苏的背景下，美元大幅上升的概率较小，欧洲经济复苏强劲，美国政府“关门”、朝鲜局势等政治不确定因素导致当下美元表现持续弱势，相应的人民币强势地位目前仍可持续，进出口相对平稳，贸易保持小幅顺差，此外资本项目有所改善，海外资金流入国内债市可能增加，边际上有利于市场。而另一方面，美元下跌导致进口价格上涨或进一步加强美国通胀，推高美债收益率，进而对国内债市带来负面影响，叠加去杠杆和全球货币政策周期仍然没有结束，债市收益率难以出现明显好转。因此综合上述多空因素来看，我们保持10年期国债收益率将在3.8%到4.0%区间波动的预期不变。