编者按：

海外市场在结构化产品监管方面经历了长期探索并积累了丰富的实践经验，国际证监会组织（IOSCO）曾在2013年发布《IOSCO关于零售结构化产品监管的报告》，该报告虽然距今已有10余年之久，但其中内容依旧值得大家学习交流。中证报价投教基地联合行业机构将报告进行了全文翻译，本报告译文共两篇，本文为第二篇，旨在帮助大家了解报告中的监管工具包。本报告由华泰证券金融创新部协助审译。

翻译：

长江证券衍生品业务部

▍介绍

本节列出了IOSCO成员国在监管零售结构化产品时可能考虑使用的监管工具。工具包是为IOSCO成员国明确一些适合他们的监管方式，以便在其管辖范围内对零售结构化产品进行监管。

工具包没有强制要求采取任何监管行动，而且成员国认识到，并非所有工具包建议都能在所有IOSCO成员国的监管制度中发挥作用。每个IOSCO成员国都拥有使用任何特定监管工具的自由裁决权。此外，下文讨论的任何监管工具的使用取决于相关IOSCO成员国在其法律框架下使用此类监管工具的能力。本文对监管工具的讨论并不意味着IOSCO成员国就具有任何特定的法律行为能力。

工作小组在编写工具包时意识到，IOSCO的其他工作也可能帮助IOSCO成员国解决零售结构化产品带来的系列问题。

▍工具包的基本原理

工作小组认为，工具包可能对IOSCO成员国有用，因为零售结构化产品对成员国的投资者保护工作构成了独特的挑战。

零售结构化产品是复杂金融工具零售化的产物。它们将衍生品策略与其他金融工具结合起来，以提供独特的收益结构。虽然这些零售结构化产品可能为投资者带来好处，但它们也带来了各种风险。产品的复杂性可能会导致投资者由于对产品缺乏了解而做出次优的投资决策。鉴于这种复杂性，以及投资者在理解产品的条款和风险方面存在的困难，可能需要采取额外的投资者保护措施。

在任一司法管辖区，投资者保护（如有）水平可能会因市场环境而有所不同，包括但不限于投资者的成熟度。在任何特定司法管辖区内制定投资者保护标准时该司法管辖区当局需要考虑很多问题，如个人责任程度、相关监管机构的监管能力等。

IOSCO也意识到，零售结构化产品市场是一个全球性的市场。一个市场的动态变化和发行情况可以通过全球活跃的发行人和分销商转移到另一个市场。与其他金融产品一样，对零售结构性产品的监管方法尽管由各国独特的国内情况所决定，但有时可能导致存在监管套利的机会。

考虑上述因素，IOSCO认为如果了解一些可用的监管工具，其成员国将受益匪浅。司法管辖区可以参考这些工具，解决零售结构化产品可能出现的特定监管方式或挑战。工具包并不强加统一的规则，而是提出一些被广泛认可的方法，用以解决特定司法管辖区内与零售结构性产品有关的问题。

▍工具包

工具包有五个部分，讨论了整体监管工具和零售结构化产品市场“沿价值链”组织的工具。他们包括：

零售结构化产品的潜在整体监管方法；

对产品设计和发行的潜在监管；

对产品披露和营销的潜在监管；

对产品分销的潜在监管；

对售后服务的潜在监管（即产品交付给投资者之后）。

1. 关于监管方法的高标准研究

（1）监管工具1：监管套利

关于零售结构化产品的监管，IOSCO成员国应该考虑监管套利的可能性，因为其会影响IOSCO成员国或其他监管机构零售结构化产品监管的有效性。

此外，在其法律框架和权限范围内，IOSCO的成员国可以在其管辖区域内考虑将规则应用于零售结构性产品，无论这些产品的基础工具或参考资产是什么，以减少任何适用的辖区内监管套利机会。

因此，IOSCO成员国可以在其认为适当的情况下，考虑与其管辖范围内或外部的其他机构协调、讨论或调整其关于零售结构化产品的活动和规则。

理由和意见：

调查的一些受访者指出了司法管辖范围内监管的问题。[24]对于作为一体化市场成员国的司法管辖区（如欧盟）来说，跨境套利问题至关重要，因为零售结构化产品可能在多个国家销售。

在司法管辖区域内的监管问题上，法国发现了一个问题：通过不同的产品载体提供的产品没有同等级别的保护。[25]圆桌会议的一些成员也强调了产品载体之间监管不一致的问题。

监管工具旨在使IOSCO成员国意识到潜在的监管套利，并提出可行的方法来评估和尽量减少这种套利。

（2）监管工具2：关注价值链

IOSCO成员国对零售结构化产品采用的监管方法可以考虑评估零售结构化产品市场的整个价值链，以解决在产品生命周期的每个挑战或在特定步骤中出现的特定（或共同）挑战。

理由和意见：

调查结果显示，出售给个人投资者的结构化产品与一些相关公司形成了一个价值链（从发行到分销再到投资）。[26]IOSCO成员国可以采用这一监管工具，根据需要适当地加强其市场内价值链的所有要素管理。

2. 产品设计及发行

（1）监管工具3：意向投资者识别与评估

IOSCO成员国在其相关的法律框架内合适的情况下，可以考虑给予产品发行人更多的责任或鼓励产品发行人：（a）识别和评估其结构化产品的投资者类型、类别或特征；（b）在法律允许的最大程度上，采取措施向分销商和其他相关方明确指出该产品针对的投资者类型。[27]

如果在其相关法律框架的允许下，IOSCO成员国可以发布相关发行人标准及要求，这些要求会规定发行人在向投资者销售任何零售结构化产品之前必须做到以下几点：

分析和评估投资者的需求，并设计满足这些需求的产品；

以目标投资者最容易理解的方式推广产品，并允许相关方确定哪些投资者可以投资，哪些投资者不可以投资；

确保有适当的内部控制措施来指导产品的设计（合规或法务部门对设计过程要有足够的影响力）；

评估投资者对拟购买产品的了解程度；

关注下面讨论的售后事宜；

如果特定司法管辖区的法律鼓励或要求对潜在投资者进行分析，则可能涉及以下部分或全部内容：

投资者风险偏好；

本金损失的容忍度；

投资目标；

投资时间约束（例如考虑投资者提前赎回产品的成本，以及到期日不确定的产品对投资者的影响，如提前赎回条款）；

投资者对目标市场的金融知识、经验和教育水平；

任何常见的人口统计学特征（如税收状况和退休年龄）。

IOSCO成员国鼓励进行此类分析时考虑在各自的法律框架，相关发行人也要考虑如何根据其调查结果来改进未来的产品。

理由和意见：

这条监管建议是基于一些调查受访者的观点，即发行人设计其产品的方式可能对投资者产生影响。例如，英国已经出台了关于产品管理的指导意见，旨在确保发行人在设计产品时考虑到投资者的需求。[28]

对发行机构有管辖权的司法管辖区认为，发行机构对其特定产品的潜在投资者进行评估可能有助于开发更符合投资者预期需求的产品，并了解哪些特性适合投资者来设计相应的产品。

这一监管工具所要解决的问题，并不是某个产品是否适合特定的个人投资者。相反，更关注投资者类型的特征、性质和目标。围绕特定类别或类型的投资者需求设计的产品和服务更有可能适合该类别的投资者。如果发行人对产品的目标投资者类型有清晰的认识，那么他们可能更容易设计一个分销流程，确保产品最终到达此类投资者手中，而不是产品不适宜的投资者手中。

（2）监管工具4：金融模型的使用

为了识别产品的风险（特别是高度复杂的产品）以及它是否起作用，IOSCO成员国可以考虑要求发行人模拟测试产品在目标投资者持有时的潜在表现（在成员国法律框架允许的范围内）[29]。在需要的情况下，使用建模来确定产品在一系列市场条件下如何运作。准确地说，IOSCO成员国可以考虑要求发行人审视模型需要关注投资者可能承担的任何费用、成本或二级市场价差，包括那些仅适用于产品提前到期的费用、成本或价差。此外，IOSCO成员国可以要求发行人模拟测试所依据的假设是公正并符合市场惯例的。

模型可以测算出产品的收益概率分布，模型及其结果可用于以下情况：

① 在产品审批流程中为发行机构的提供参考信息。

模型可以对该产品在投资者手中的表现进行“压力测试”，这种方法可以：

在投资者购买产品后，提醒发行人注意产品表现的潜在问题；

确保产品将在一系列场景分析中符合预期（反过来，这可以帮助发行人制定适当的信息披露，以帮助投资者了解产品的表现）。

发行人需考虑回测结果是否披露了拟发行结构化产品值得投资，是否为投资者提供了一个获得相对于产品固有风险的正回报的机会

此外，公司可能被要求考虑所有相关费用和成本（包括隐性溢价或加价）是否会影响投资者的最终回报（包括产品提前终止的情况）；以及考虑从客户的角度来看，费用结构对产品回报的分配是否公平。

② 完善向投资者披露的信息。

监管机构可以要求将模型披露给投资者的顾问（假设这些顾问更了解财务），以帮助顾问向投资者提供明智的建议。[30]

IOSCO成员国还可以要求发行人利用模型测算的结果来判断是否已向投资者充分披露产品的所有相关风险和特征。

理由和意见：

此监管工具寻求解决一系列问题的方案。一些受访者对产品在发行前是否经过测试或是否值得投资表示担忧。[31]参加圆桌会议的消费群体代表也提出了对披露所描述的产品管理工作的担忧。

建模可以帮助解决这些问题。通过建模可以测试产品是否如预期那样运作，并确保披露的信息能准确描述产品的运行机制。此外，发行人还可以评估产品是否值得投资，这可能是内部产品审批流程中的一个关键决策点。

此外，一些受访者指出了对信息不对称和投资者对产品理解能力的担忧。[32]模拟测试可以通过改善向投资者披露信息来帮助解决这些问题。[33]但是可能存在这样的风险：如果向投资者披露模型，投资者将无法理解该模型或过于依赖该模型。无论如何，内部建模的使用仍然在向投资者披露关键风险和产品特性方面发挥着重要作用，为投资者进一步理解产品提供坚实的基础。

因此，如果IOSCO成员国决定将建模要求纳入其监管环境，需要仔细权衡利弊。

（3）监管工具5：产品审批流程

① 内部审批流程

根据各自的法律和监管框架，IOSCO成员国可以考虑要求发行人实施内部产品审批制度，以解决产品发行时所可能面临的挑战（考虑到对产品设计的控制；目标市场的利益与利益冲突的管理）。通过以下方式，可以要求发行机构在相关法律框架内集中关注其产品审批流程：

为产品设计制定适当的系统、程序和控制；

明确员工的角色和职责，以及不与客户利益冲突的适当薪酬；

从客户的角度进行有效的审查和质疑；

不因商业或资金压力而忽视客户利益；

尽可能避免或以其他方式管理公司与客户之间的任何冲突，以避免对客户利益造成损害；

酌情纳入合规职能，并获得高级管理层的批准。

在有法律框架管理发行人的司法管辖区，目标市场分析、压力测试、定价和建模以及对费用和价值的考虑可能是产品审批过程中需要考虑的重要因素。

IOSCO成员国还可以要求发行人定期审查流程使其按照预期运作，并考虑监管或税务方面的影响因素。

② 监管部门预先批准

具有适当法律框架的IOSCO成员国也可以考虑在产品进入市场之前，由监管机构对其实行预先批准程序。

理由和意见：

① 内部审批流程

过去，很多监管机构的注意力都集中在销售上。调查显示，一些司法管辖区（例如英国和欧盟）的监管机构正越来越多地将重点放在产品设计上。对于一些监管机构而言，分销和披露标准虽然是必要的，但可能不足以完全防止不当销售的发生。对这些监管机构来说，通过对价值链中上游的公司设定要求，投资者的回报（就提供预期投资回报的结构化产品而言）可能会得到改善。这些监管机构可能会认为，如果发行人有义务考虑该监管工具中列出的事项，那么客户不满足适当性或产品设计不当的事件可能会减少。

一些监管机构在主要以信息披露为基础的法律框架下运作（而不是对市场开发/零售结构化产品的分销进行“价值”监管或干预）。在披露框架下，个人投资者将获得所有规定的重要信息，以便做出自己的投资决策。

② 监管部门预先批准

另外，在允许结构化产品销售前使用预先批准程序的司法管辖区，这种预批准可以为他们提供：

更深入地了解在其市场上销售的产品类型；

如果IOSCO成员国有能力为此类产品制定标准，则有机会要求产品在进入市场之前符合监管机构规定的标准。

然而，考虑预先批准程序的IOSCO成员国应该意识到这一过程中涉及的潜在道德风险。在收到的咨询报告的一些反馈中也强调了这一点。预先批准程序可能会导致已经能够理解投资风险的个人投资者将错过相关投资机会。投资者也可能认为，如果他们相信监管机构已经为他们审查或“检查”了产品，那么他们自己对所提议的投资进行了解的责任就会减轻，这可能导致投资者行为变得更为轻率，并增加监管失效的风险。如果引入预先批准程序，监管机构可以明确该程序涉及哪些内容，以管理投资者的预期，并减轻道德风险。

此外，如果IOSCO成员国单独决定实施监管预批准程序，他们应该意识到这种方法对资源的影响。为了更好地发挥作用，这种预先批准程序需要由从财务角度了解结构性产品如何运作以及产品需要遵守哪些要求的个人来管理。如果该过程没有适当的资源，则存在监管失败的风险，即无法实现相关IOSCO成员国希望从该过程中达到的预期。

IOSCO成员国不妨探讨监管预批准程序是否会使他们在其管辖范围内的法律下面临任何法律责任或挑战。

（4）监管工具6：产品标准

拥有法律框架的IOSCO成员国可以确定发行机构可能向投资者出售的产品的结构和其他要求，并考虑为出售给个人投资者的产品制定最低产品标准。

例如，这些IOSCO成员国可以制定产品发行机构或担保机构的最低资本要求标准，或强制要求某些零售结构化产品使用符合最低标准的抵押品作为抵押。

这些IOSCO成员国可以考虑是否建立适当的框架，为出售给不同类型投资者的相关产品设定参数。

如果引入了产品标准，则可以在与行业、投资者和其他利益相关方协商的基础上制定产品标准，为实施此类标准提供最适当的依据。

除了对发行人施加实质性产品标准外，一种以信息披露为基础的替代方法可以强制或鼓励结构性产品贴标签。这种标签可以突出零售结构化产品的特征或品质，监管机构认为这些特征或品质对潜在投资者非常重要。

理由和意见：

一些IOSCO成员国（如比利时）已经采用了基于某些因素（例如，产品计算公式的复杂性、投资策略过于复杂或缺乏透明度）来确定和限制产品复杂性的方法。

如果监管机构希望在其法律框架下，在产品设计的早期阶段进行干预，并阻止那些被认为不可取的产品进入市场，那么此举将大有裨益。

对发行人施加的披露的方法中，IOSCO成员国可能会考虑将标签作为一种工具。例如，澳大利亚已经对某些交易所交易的结构化产品制定了标签标准，以帮助投资者识别这些产品的特定特征。

同样，IOSCO成员国应该意识到更多地参与制定产品标准所涉及的道德风险（这些在之前监管工具的“基本原理和评论”中列出）。同样，道德风险也可能来自于有关产品或产品特性是否“复杂”的监管决定。

3. 产品披露和营销

（1）监管工具7：一般披露标准

为改善零售结构化产品的披露标准，IOSCO成员国可酌情考虑对零售结构化产品适用严格的披露标准。这可能包括（取决于其适用的法律和监管框架）：

要求发行人的披露内容与发行人对目标投资者理解披露内容的能力相一致；

要求在投资者作出投资决策之前，获得有关产品的所有重要信息；

要求对特定主题或项目进行解释；

要求或鼓励使用标准化风险指标和关于产品的最低限度信息，以便进行比较。

理由和意见：

调查对象将披露确定为其监管零售结构化产品的一个关键特征。

在合同签订前阶段，关于金融产品的清晰、完整和不具有误导性的信息是投资者能够在知情的情况下做出投资决策的基本前提。此外，在起草营销或合同签署前材料时，全面性和可获得性是一个重要因素。

要求对特定主题或项目作出解释可能是监管机构采用的一种策略（如果他们认为有必要的话），旨在帮助投资者在做出投资决策前注意到产品中需要特别关注的特性。

对于采用标准化指标监管工具的IOSCO成员国而言，他们应当意识到发行方可能会制定不同形式的风险指标。尽管各企业努力应对相同或类似的风险和产品描述，但发行方能够展示反映其实际产品的风险和产品描述也很重要。这可能存在标准化指标是静态的，并且与投资者的情况不匹配的风险。

在制定这些指标时，重要的是要区分让投资者了解所涉及的风险指标和洞察产品可能回报的指标，这些指标可以在产品的生命周期内定期更新。如果采用这些指标，除了可以与其他披露技术和非数字行为资料一起使用外，还应该基于合理假设。

无论某个司法管辖区是否决定在其法律框架下使用标准化披露或标注，都可以要求披露某些最低限度的信息。需要注意的是，陈词滥调的标准化披露可能会对投资者毫无意义。

（2）监管工具8：简短披露或概要披露

根据各自的法律框架，IOSCO成员国可以考虑要求简短披露或概要披露（标准化或非标准化）。这种简短或概要披露可以单独提供，也可以作为更详细的披露文件的一部分，在销售结构化产品时酌情提供给投资者。除了更长的披露文件外，IOSCO成员国还可以要求提供这些文件。

IOSCO成员国还可以考虑提供一个文件生成器（或模板），以确保文件得到最大程度的标准化。

利用这一监管工具的国际证监会组织成员可以制定简短披露或概要披露的信息要求，包括在适当的情况下限制他们认为描述产品所必需的信息。对于那些确定使用简短披露或概要披露的IOSCO管辖区，此类披露除其他事项外可包括：

产品功能的简短描述；

产品挂钩标的和期限；

潜在下行风险；

适用的担保方案；

产品中内置的适用保证及其限制；

预期收益（如果方法明确且不具有误导性）；

情景分析（呈现三种情景：最坏的、收支平衡的和最好的情况）；[34]

风险指标（可基于定量分析）；

对最重要的风险的定性描述；

与其他投资产品的合理比较；

涉及的费用和成本（在产品发布时，但也包括在产品存续期间以及提前赎回或终止时）；

产品提前终止或赎回的情况；

投资者是否有能力在产品到期前退出现有的产品。

此外，IOSCO成员国可以允许或要求简短披露或概要披露，并让发行人决定披露的适当内容（以最低披露标准为前提）。

理由和意见：

简短披露或概要披露（无论是单独准备的，还是作为更全面的披露文件的一部分）可以在投资前提供给投资者，以帮助投资者对产品的理解和投资决策，以及他们对不同类型的结构化产品或可能的投资进行比较。如果IOSCO成员国希望提供与更普遍的投资有关的简短披露或简要披露，则还可以鼓励或要求使用此类文件，以便向投资者提供关于产品可能如何在其特定情况下为他们服务的定制化建议 。同时，也可以让投资者意识到这些简短的文件不是做出投资决策的唯一信息来源。

这些文件可能允许投资者对不同产品进行基准测试或比较，这是投资决策过程的重要组成部分。IOSCO成员国应意识到投资者可能试图比较具有完全不同产品特性的产品的风险（例如仅根据其预期回报）。

（3）监管工具9：成本和费用

IOSCO成员国可要求充分披露产品的每个组成部分以及产品本身的细分成本、费用和收费，酌情包括与基本组成部分有关的费用和成本。此类成本、费用和收费可以包括显性成本（如佣金）和隐性成本（如对零售结构化产品的组成部分有效收取的成本或溢价以及赎回产品的成本）。

IOSCO成员国可以要求将这些信息披露给投资者及其顾问，或者如果在其相关的法律框架中适宜的话，也可以选择要求发行人或中介机构向监管机构披露这些信息。

理由和建议：

该监管工具旨在解决调查参与者所指出的信息不对称和费用问题，并提供此类信息的披露。[35]

比较不同产品以及了解产品成本和费用的能力，是投资者投资决策中的一个重要因素。如果投资者能够比较相似或替代产品的成本，因此他们可能会做出更明智的投资决策。

如果将产品的组成部分进行拆分，并向投资者明确每个组成部分的成本或价格，将有助于结构化产品的进一步可比性。结构化产品包括一种基础工具（如债券）和一种衍生工具。每一种工具都有价格，对投资者来说都是成本。IOSCO成员国希望向投资者披露的信息可能是这些成本、费用以及收费对投资者确定产品价格的影响。如果在其相关法律框架中适宜的话，监管机构可以要求向中介机构披露这一信息，然后要求中介机构根据适当性要求在适用的情况下向投资者解释这一信息。

披露这些成本可以让投资者（或投资者的顾问）确定发行人收取的价格对产品的风险和收益敞口、风险概况以及与支付价格的关系是否合理。

如果IOSCO成员国认为不适合向投资者或分销商强制披露这一信息，他们可能希望（如果需要并且在相关法律框架下适当的话）自己从发行人那里获得这一信息，以便监测市场。例如，可以向分销商披露细分成本、费用和收费，并在要求时向监管机构披露。如果IOSCO成员国认为在其法律框架下是适当的，那么他们可以考虑是否应该向投资者披露产品结构任何组成部分的定价（基于关联方收取的费用）。

但是应当认识到，管理人员对产品组成部分定价的评估可能会（i）在确定这种定价因素方面遇到困难；（ii）导致监管者承担“价格制定者”角色的风险以及相关的道德风险。

值得注意的是，如果采纳这一监管工具，根据各自的法律框架，监管机构可能还需要评估产品的定价。采纳这一做法的IOSCO成员国应仔细评估是否有效利用此监管工具。

（4）监管工具10：使用公允价值评估

IOSCO成员国可以要求发行人（或符合《适当性要求》的分销商）在发行时适当地向投资者披露零售结构化产品的公允估值，并在向投资者发送的定期信息中披露。这一披露可以提高投资者理解产品定价以及比较产品的能力。

理由和建议：

对投资者购买的零售结构性产品进行准确的公允价值评估，对该产品发行后在二级市场的定价具有指导作用。将这个价格与客户购买零售结构性产品时支付的价格进行比较，投资者可以更好地理解该产品在发行后价值的变动。

计算公允价值估计并没有单一的方法，而适当的披露可以提醒投资者注意此问题。

（5）监管工具11：假设情景

IOSCO成员国可以考虑是否要求发行人通过假设性的例子清晰地描述产品的工作原理，并披露产品产生收入或回报方式是否适当（例如，用于计算支付给投资者的收益的公式或数学回报）。

理由和建议：

结构化产品收益由数学公式计算。这些公式的操作可以通过以下场景的示例来说明，其中参考资产：[36]

表现良好；

不提供回报；

表现不佳（包括涉及产品的交易对手失败）。

监管机构还可以考虑规定更详细的情景案例，以提高投资者理解产品预期运作方式的可能性。为了确保一致性、可比性和保护投资者，IOSCO成员国在愿意的情况下可以规定情景必须遵守的条件。

这可能包括要求首先披露最坏的情况。

（6）监管工具12：回测

IOSCO成员国可以考虑是否要求发行人披露回测产品的数学公式，并向投资者披露结果，前提是披露的结果不具有误导性。

理由和意见：

回测需要使用产品涉及的数学公式与历史信息才能进行。它可以用来展示该产品基于历史数据集的表现情况，并且根据所使用的假设，可以提供对该公式在特定经济或市场环境下运作方式的见解，但可能无法反映实际表现或考虑影响产品的所有变量。

虽然回测不一定能很好地预示未来的结果，但如果充分披露了所有的假设条件，并且展示长时间内的回测结果，仍然可以提供有价值的见解。

在这方面，使用此监管工具的监管机构可以要求发行人检查所使用的历史数据集不会具有误导性。数据集可以选择覆盖不同的市场环境（例如，一个完整的经济/市场周期），并且应该与产品的生命周期相适应（例如，可以考虑至少是产品生命周期的两倍）。

可以使用一系列数据集进行回测，这可能使投资者清楚地了解产品潜在回报的波动性。根据投资者理解信息的能力，需要仔细考虑回报的潜在差异是如何呈现的。

回测可能不适用于所有结构化产品，例如短期产品。IOSCO成员国应注意，强制披露回测结果可能意味着，在各自的法律框架下IOSCO成员国需要具备专业知识来评估披露是否具有误导性。当标的资产或参考资产是结构化产品发行人自己制定的指数时，这个问题可能特别具有挑战性。

（7）监管工具13：增强知情投资决策的质量

根据其适用的法律和监管框架，IOSCO成员国可以实施投资者教育措施，以帮助投资者了解市场上可能存在的特定类型的零售结构化产品相关的问题和风险，并提供可能有助于投资者做出投资决策的建议方法。其中一种选择是要求投资者在投资零售结构化产品之前参加学习相关知识，这可以帮助投资者在投资之前更好地了解产品。

理由和建议：

与普通的金融产品相比，零售结构化产品可能更复杂，因此也更难以理解。此外，投资者在参与购买零售结构化产品等金融产品时，可能不像他们在做其他非金融产品和服务的购买决策时那样投入。调查结果表明部分受访者对投资者理解零售结构化产品能力的担忧。

投资者教育工具可以帮助投资者更好地理解结构化产品，从而提升投资者参与结构化产品投资的能力。此类投资者教育工具（例如在线或印刷投资者指南、投资者研讨会、在线视频、投资警告和在线交互式材料），加上分销商根据其销售产品的适当性要求所承担的义务，可以向投资者提供有关特定类型零售结构化产品收益和风险的进一步信息。

4. 产品销售

如上所述，适当性要求将是解决与零售结构化产品分销有关问题的基础。本报告第4页讨论了适当性要求的范围。

（1）监管工具14：分销渠道的考虑因素

如果在其相关法律框架中适宜，IOSCO成员国可以考虑是否要求或鼓励发行人对如何向个人投资者分销产品承担一定程度的责任。这并不要求发行人复核每个销售案例的适当性，而是涉及发行人评估其制定的总体分销策略是否适合目标市场。

例如，IOSCO成员国可以要求或鼓励发行人从分销商处获得合同承诺，旨在确保特别复杂的金融产品，只有在分销商（尤其是具备高水平专业能力，并通过额外资格认证的分销商）提供咨询或推荐后才能出售。

理由和建议：

受访者提出的一个主要担忧是分销商的不当销售。[37]为了解决这些问题，有人建议，发行人应能够对分销商施加商业压力，通过适当起草的合同承诺，按照适用的法律或监管标准销售零售结构化产品。这种商业压力将补充遵守所有适用法律法规的规定。

如果符合其法律和监管框架，IOSCO成员国可以将发行人的责任扩展到：

采用合理设计的内部政策和程序，以确保在产品批准阶段选择合适的分销商（这可能涉及对潜在分销商、预期产品目标市场进行基本尽职调查，或确定关于分销产品可能的培训需求，考虑潜在分销商销售人员的薪酬）；

审查所使用的分销渠道是否适合目标市场，是否符合最初计划或设想的产品分销。

总的来说，这可能涉及对数据的收集和分析，以便发行人能够将实际分销市场中的表现与计划中的预期分销情况相做比较，并允许对其产品分销渠道的表现进行评估。数据的收集和分析可以帮助发行人确保投资者了解产品的性质和风险，并能够适当地承担这些风险和潜在损失。发行人在有顾虑时可以采取行动，例如在适当情况下停止使用特定的分销渠道或分销商。

同样，发行人的责任应该与分销商对其客户的责任区分开来。

5. 售后实践

（1）监管工具15：售后实践

根据各自的法律和监管框架，IOSCO成员国可以考虑引入适当的相关监管措施，涵盖零售结构化产品分销后的阶段。

总的来说，这些措施可涵盖：

持续的产品透明度/披露；

发行人的内部程序；

监管机构专门针对售后期间的额外权力。

更具体地说，这些措施可能涵盖：

让投资者了解关键信息；

产品审查；

二级市场做市；

产品到期指导；

冷静期；

投诉处理程序；

争议解决和赔偿程序；

产品干预权；

公开执法行动。

下文将对这些措施进行进一步详细描述。

① 让投资者了解关键信息

IOSCO成员国可以考虑要求发行人向投资者传播或提供在其结构化产品存续期间会影响其价值的信息。在符合适当性要求的范围内和在分销商的控制范围内，IOSCO成员国可以考虑对分销商适用类似的要求。这类信息可以包括：

发行人或产品所依赖的其他实体的财务表现和地位（即信用评级）；

影响产品价值的关键事件，如触发事件或信用事件（特别是反向可转换或其他具有敲入或敲出条件的产品）；

产品过去的表现，通过一个帐户来说明产品的价值在其整个生命周期中是如何变化的；

产品的任何相关变化；

投资者对产品的处置能力。

② 产品审查

如果适用的法律框架允许，IOSCO成员国可以考虑要求发行人和符合适当性要求的分销商定期进行产品审查，以提高对产品的认识，特别是为投资者提供产品价值的认识。

IOSCO成员国可能认为发行人和分销商在以下情况使用该信息是适当的：

在内部新产品审批过程中，根据客户的需求设计产品；

在特殊情况下，对已经发行的产品采取行动（例如，产品由于缺陷而无法按预期运行）。

③ 二级市场做市

IOSCO成员国可以考虑要求在二级市场销售这些产品的发行人（不是分销商）制定和披露适当的方法和标准，以描述所支付的价格与被转售的工具组成部分的二级市场价值之间的关系。这一点很重要，因为在产品未上市或缺乏提前终止功能的情况下，投资者通常只能以二级市场上由单一买家（或有限数量买家）决定的价格出售该产品。

④ 产品到期指导

IOSCO成员国可以考虑是否有必要引入披露要求，以便在产品到期时向投资者提供信息。个人投资者可能会发现，如果他们没有收到关于产品表现的详细计算以及明确的信息，要了解一个复杂产品的回报是非常具有挑战性的。IOSCO成员国可能会发现，要求公布最近发行或分销的结构化产品的实际回报也很有用。

⑤ 冷静期（即考虑售后的时间）

在某些情况下，IOSCO成员国可以考虑规定一个冷静期，让个人投资者有时间仔细考虑商定的投资，并在适当情况下撤销或取消销售合同。IOSCO成员国需要考虑到他们具体的销售过程制度，来考虑这一时期如何与投资订单、销售和履行过程相适应。如果不可能定期交易产品或在产品发售期间购买产品，那么设置这样一个冷静期可能特别重要。

⑥ 投诉

在IOSCO的证券监管目标和原则中，人们普遍认为中介机构应该有一个解决投资者投诉的高效和有效的机制。IOSCO成员国可考虑详细阐述此一般性要求，通过调整程序来应对零售结构化产品带来的具体挑战，从而加强投诉处理程序。投诉应被具备此类产品所需的专业知识的人员及时处理。投诉数据还可以在新产品审批流程中提供有价值的信息（除了为售后活动提供激励外）。IOSCO成员国可以要求定期向他们提供有关客户投诉及其处理方式的信息。

⑦ 争议解决和赔偿

在许多司法管辖区，建议为个人投资者提供争议解决程序，这也可以为投资者提供补救措施。这些过程可以在监管机构内部组织，也可以由在监管机构监督下的部门（比如市场参与者）私下自行组织。但都应该确保足够程度的独立性以及处理相关案件的专业知识。至少，可以允许所有个人投资者不受限制地向此类纠纷解决组织提出索赔。

⑧ 产品干预权（即发行后禁止）

根据各自的法律框架，IOSCO成员的产品干预权允许监管机构在发现某一产品对投资者保护构成问题时，禁止该产品或要求对其特性进行修改。这一权力只应在必要时以适当的方式使用，而且只能作为防止整个金融部门受到损害的最后手段。产品突然暂停交易会导致市场不确定性，并对现有投资者和发行人的利益产生负面影响。一些复杂的因素，例如如何解除现有合同和如何对待各方的商业立场，需要由各个IOSCO成员国单独解决。这些权力的存在和使用也产生了道德风险问题。这些问题已在本报告的较早部分讨论过。

理由和意见：

对于投资者来说，产品的持有期与初始投资的时机同样重要。投资者出售现有投资产品的时机，往往与入市时机同样重要，甚至比入市时机更重要。结构化产品通常以非线性的方式表现，因此，除了经典的买入并持有策略外，投资者有时可能需要在产品最终到期之前做出交易决策。与投资者一样，零售结构化产品的表现也应该是发行人和监管机构所关心的。

结构化产品可以运行相当长的时间，鉴于在其整个生命周期中可能出现的风险，IOSCO成员国可能希望考虑对个人投资者提供额外的保护。上述建议考虑的监管工具将有助于处理产品销售后的各种问题。

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