编者按：财通证券首席宏观及大类资产配置分析师刘启元指出，3月15日，美联储如市场预期加息25个基点，市场反应平淡，但在耶伦讲话结束后市场反应却较为剧烈，美元大跌、美股上涨、商品也大幅上涨，主要由于市场认为耶伦的讲话偏向鸽派。而我们认为，美联储当前透漏出的加息节奏可能比实际的节奏要慢，即美联储已经步入高频加息周期，这对中国货币政策形成严重制约。预计未来六个月是人民币基准利率上调的关键时期，十年期国债收益率还有至少20个基点的上升空间，而股市也可能在周期股的带动下出现回调。

3月15日，美联储如市场预期加息25个基点，市场反应平淡，但在耶伦讲话结束后市场反应却较为剧烈，美元大跌、美股上涨、商品也大幅上涨，主要由于市场认为耶伦的讲话偏向鸽派。而我们认为，美联储当前透漏出的加息节奏可能比实际的节奏要慢，即美联储已经步入高频加息周期，而美联储试图淡化市场对此的预期，以拖延或减缓金融市场可能调整的时间和幅度。

3月份的议息会议声明相对上次对经济发展和通胀更为乐观，但变化不大。具体来看，删除了“鉴于目前通胀率与2%的差距”，改为“（通胀已经连续几个季度回升，）接近委员会2%的长期目标水平”；删除了“失业率维持在近期低位水平”，改为“失业率在最近几个月基本没有改变”；删除了“企业固定投资仍显疲软”，改为“企业投资看上去有所稳固”；同时，美联储调升了经济指标预期中2017年底利率的下限（从1.1%上调至1.4%），2018年的利率上限也从2.6%提高到了2.9%。

在新闻发布会上，耶伦发表了偏鸽派的谈话，主要内容是：一，货币政策仍相对宽松，当前的中性利率相当低，未来会逐渐抬升，如果等待太久（不加息）可能意味着将更快速的加息，不过美联储并没有预设的加息路径，加息节奏取决于经济复苏的程度；二，对于一些美联储官员提到的“缩表”问题，本次会议讨论了最终调整资产负债表再投资政策，但暂未作出决定，在缩表之前，美联储希望对经济有信心，并按可预见的方式循序渐进的缩减资产负债表，当前美联储仍将利率视为关键性积极工具；三，美国正逼近就业目标和通胀目标，但美联储没有改变对经济风险的看法，对经济增长路径有一定程度的信心；四，对于股价上涨，耶伦认为股价反映了金融环境，风险溢价已经收窄，这是金融环境缓和的一个迹象，而且高股价有利于消费支出，但美元和长期利率走高可能对冲这种影响，总体而言，金融环境缓和，并未影响前景；五，美联储没有讨论可能的财政政策变化，若财政开支出现较大变化将会对经济前景有重大影响，但当前货币政策并没有反应对特朗普经济计划的考虑。

我们认为，市场在3月份加息之前对3月份加息的概率一度只有25%，而加息预期在2月下旬迅速提升并最终加息，金融市场在本次加息前和加息后的反应远没有去年12月份大，这表明市场对加息的反应已经钝化，市场在靠着对经济的美好预期自我加强上涨趋势，而特朗普的财政支出政策和基建投资计划会为市场的上涨添砖加瓦，这是非常典型的金融市场泡沫形成的路径。基于此，我们认为美联储在未来加息时对金融市场的负面反应的担心会下降，而本次耶伦依然表现出了对金融市场的心理呵护。

从ECRI的经济周期领先指标来看，美国将步入高频加息期。2016年2月份以来，美国的ECRI领先指标就出现了一波强劲的上涨，而这种上涨幅度可以与经济复苏期的上涨相提并论。我们认为这波上涨的主要原因是美联储在2015年12月首次加息后不断推迟了第二次加息的时间，金融市场和实体经济对此都反应剧烈，失业率下降、通胀预期上升，这其实就是耶伦所说的等待太久不加息将导致更快速加息的现实案例，因为在历史上ECRI领先指标如果在经济周期后期快速上升，通常都会引起利率的快速上调，而我们认为美国可能又到了这个时候。

市场对今年美国加息节奏的预期是三次，我们认为市场低估了美联储加息的频率，因为在历史上加息周期开始后很少出现缓慢加息的情况，而通常是一年六次或八次加息。耶伦主政美联储时期的首次加息和第二次加息间隔持续一年的情况在历史上很少出现，这种对金融市场的呵护与格林斯潘很像，格林斯潘在1995~2000在加息和降息之间摇摆不定，非常呵护金融市场的表现，结果在当时出现了金融市场的过度上涨（“互联网泡沫”），但即便如此，在1999~2000年仍然出现了连续加息的情况。耶伦首次加息和二次加息之间长达一年的时间间隔导致美股在特朗普上台前后出现了大幅的上涨，而综合通胀率也出现了快速的上升，核心通胀上升趋势显著，这些迹象表明美联储的加息节奏可能会比市场预期的要快，美联储很可能已经进入了高频加息期。

美联储进入高频加息期对中国货币政策将会形成严重的制约，特别是人民币汇改进入到实质性的双向波动之后，人民币汇率会在中美利差缩窄的情况下加大贬值压力，这会增加中国央行和外管局在管理外汇储备方面的难度。我们认为人民币基准利率可能会跟随美联储调整，给有意于流出的“热钱”以信心，而且中国PPI的快速上涨也支持中国基准利率的上调，我们认为未来六个月是人民币基准利率上调的关键时期。基于这个判断，我们预期中国十年期收益率还有至少20个基点的上升空间，而股市也可能在周期股的带动下出现回调。

注：美国经济周期研究所(ECRI)领先指标，美国的商务部负责收集资料，其中包括股价、消费品新定单、平均每周的失业救济金、建筑、消费者的预期、制造商未交货的定单的变动、货币供应、销售额、原材料的生产销售、厂房设备以及平均的工作周等指标。